一、行情快报

期铜
上海期铜价格小幅上涨。主力11月合约，以47120元/吨收盘，上涨90元,涨幅为0.19%。当日15：00伦敦三月铜报价5787.50美元/吨，上海与伦敦的内外比值为8.14，低于上一交易日8.15，上海期铜涨幅小于伦敦市场。
全部合约成交229832手,持仓量减少11020手至569518手。主力合约成交111640手,持仓量减少7680手至209636手。

期铝
上海期铝价格小幅下跌。主力11月合约，以14155元/吨收盘，下跌55元,跌幅为0.39%。当日15：00伦敦三月铝报价1784.00美元/吨，上海与伦敦的内外比值为7.93，低于上一交易日7.95，上海期铝跌幅大于伦敦市场。
全部合约成交258880手,持仓量减少4478手至742446手。主力合约成交133004手,持仓量减少1598手至227582手。

期锌
上海期锌价格小幅下跌。主力11月合约，以18800元/吨收盘，下跌60元,跌幅为0.32%。当日15：00伦敦三月锌报价2307.50美元/吨，上海与伦敦的内外比值为8.15，低于上一交易日8.22，上海期锌跌幅大于伦敦市场。
全部合约成交433906手,持仓量增加13958手至401528手。主力合约成交297268手,持仓量增加10228手至212782手。

期铅
上海期铅价格小幅下跌。主力11月合约，以16750元/吨收盘，下跌130元,跌幅为0.77%。当日15：00伦敦三月铅报价2078.50美元/吨，上海与伦敦的内外比值为8.06，高于上一交易日8.00，上海期铅跌幅小于伦敦市场。
全部合约成交75834手,持仓量增加1068手至94808手。主力合约成交57494手,持仓量增加4554手至62428手。

螺纹钢
上海螺纹钢价格小幅上涨。主力1月合约，以3477元/吨收盘，上涨23元,涨幅为0.67%。
全部合约成交5380284手,持仓量增加69438手至3841952手。主力合约成交4891038手,持仓量增加127192手至2957148手。

【股市行情】9月24日消息，两市小幅高开后震荡走高，沪指一度重回3000点，创指涨逾1%重回1700点。盘面上，医疗器械服务、白酒概念、细胞免疫治疗开盘表现活跃，国产芯片、汽车等板块异动拉升，科创板股票普遍走高，受消息刺激，数字货币概念股全面爆发。午后，医药板块明显分化，芯片概念继续走强，5G概念等板块拉升走强，受消息刺激，有色钴板块异动拉升。整体上，市场多头欲望较强，赚钱效应较好。截至收盘，沪指报2985.34点，涨0.28%；深成指报9811.38点，涨0.31%；创指报1694.60点，涨0.61%。

二、国内焦点

东海期货：利空因素消退 铁矿石存在阶段性反弹可能

近期产量的下降主要为短流程企业所贡献，长流程企业产量下降并不明显，且在经济和就业的压力，以及生态环境部多次强调禁止“一刀切”的情况下，环保限产力度可能低于预期，故矿石价格短期需求仍有保障。

经过前期矿石价格大幅下跌之后，低品矿和废钢性价比优势减弱，后期钢厂可能会增加高品矿配比。那么在环保限产的背景下，后期市场有可能会再度炒作矿石的结构性问题，毕竟在开工受限和利润尚可的情况下，增加铁水产量应该是钢厂的第一要务。

由于6-7月份矿石价格处于年内高位，钢厂普遍采取了低库存的策略。9月份之后将进入钢材需求旺季，考虑到70周年大庆的影响，钢材需求存在阶段性集中释放的可能，因此钢厂在8月下旬到9月初进行一轮阶段性补库存是有可能的，届时将会对矿价形成提振。

高贴水以及汇率和矿价走势的背离，显示了8月份以来市场对矿石基本面预期极度悲观，一旦前期支撑矿价走弱的逻辑出现改变，则这两个因素可能也会成为支撑矿价走高的主要因素。

综合来看，供给回升、需求走弱的预期导致了前期矿石价格的大幅下挫，但目前支撑矿价走弱的逻辑开始出现变化。一是，前期钢厂的减产主要是以电炉钢为主，长流程企业由于利润尚可，减产并不明显，故矿石需求短期仍有保证。二是，低品矿和废钢的性价比优势减弱，后期钢厂可能会通过增加高品矿配比增加产量，届时不排除在炒作矿石结构性问题的可能。同时，矿石的低库存、人民币汇率走弱、期货高贴水等因素也会对矿价形成支撑。因此，尽管我们认为矿石价格年内在创新高的可能很小，但其在目前位置可能存在阶段性反弹的可能。

风险因素：外矿供应大幅回升，钢材供应大幅收缩，钢材需求恢复不及预期

一、策略概述

8月份以来，铁矿石期货价格出现快速下跌，截止8月29日，主力合约2001收于580元/吨，较月初下跌183元/吨，跌幅23.98%。本轮下跌的主要原因是市场预期外矿发货量高于上半年、环保限产以及钢厂利润收窄导致需求环比减弱等。不过，经历本轮下跌之后，我们认为前期支撑矿石下跌的一些基本面逻辑正在发生变化，短期来说，铁矿石存在阶段性反弹的可能。

二、策略主要逻辑

1.钢材供给收缩态势确立，但电炉钢贡献度较高

7月下旬之后，在钢厂利润收窄以及各地环保限产趋严的背景下，钢材供应的拐点已经出现。但我们看到近期产量的下降主要为短流程企业所贡献，长流程企业产量下降并不明显，以螺纹钢周度产量为例，其最新一期的数据为348.63万吨，较7月下旬下降8.1%；其中短流程企业产量降幅为30%，而长流程企业仅为3.2%。再从高炉和电炉开工率开看，mysteel统计的53家电弧炉厂开工率较7月下旬高点下降11.48个百分点，而高炉开工率则回升1.52个百分点。造成这一状况的主要原因是两者利润的差异，目前电炉钢企业亏损幅度已经超过百元，而长流程企业仍有300元/吨左右的利润。在此种情况下，钢厂仍然有一定的生产积极性，铁矿石需求仍有保证。尽管70周年大庆之前，环保限产力度仍会加严，但考虑到经济和就业的压力，以及生态环境部多次强调禁止“一刀切”等情况，这一因素对钢材生产的影响料低于预期，这一点通过日均铁水产量的居高不下以及螺纹和热卷产量走势的背离可以得到验证。

2.低品矿及废钢性价比优势减弱，高品矿需求料回升

从矿石的具体品种来看，本轮下跌过程中，主要是卡粉、pb等中高品矿下跌幅度较大，而一些低品矿和国产矿的价格跌幅较小，这使得一些低品矿和国产矿的性价比开始显现，目前pb矿和混矿的价差已经由7月初的40元/吨收窄至6元/吨，而国产矿和进口矿的价差则由7月初的-130元/吨扩大至62元/吨。那么在环保限产趋严的的背景下，后期市场有可能会再度炒作矿石的结构性问题，即钢厂可能会增加高品矿的配比，毕竟在开工受限和利润尚可的情况下，增加铁水产量应该是钢厂的第一要务。

另一方面，在前期螺纹钢价格下跌的过程中，废钢价格表现坚挺，这主要是受到前期废钢供应受限所致，尽管受电炉钢减产加剧影响，到8月末废钢价格已经有所松动，但与废钢价格相比，目前铁水仍有明显的性价比优势，生铁和废钢的价差已经从7月初的15元/吨降至-59元/吨。在此情况下，转炉端废钢添加比例预计将回落，而这部分铁元素的缺口可能要通过增加铁水产量弥补，这也会进一步增加矿石的用量。

3.钢厂矿石库存低位运行，存在阶段性补库存可能

由于6-7月份矿石价格处于年内高位，钢厂普遍采取了低库存的策略，目前全国64家样本钢厂矿石库存为1488.66万吨，环比回落75万吨，为连续第三周回落，且处于历史低位。9月份之后将进入钢材需求旺季，考虑到70周年大庆的影响，钢材需求存在阶段性集中释放的可能，在加上螺矿比已经修复至5月初水平，进口矿已经具备性价比优势，因此钢厂在8月下旬到9月初进行一轮阶段性补库存是有可能的，届时将会对矿价形成提振。

4.高贴水及汇率因素也将利好矿价

目前矿石主力合约高贴水以及人民币汇率走弱也是支撑矿价的两个利好因素，但前期市场过度悲观的预期掩盖了上述因素。截止到8月29日，矿石主力01合约较现货的贴水幅度仍在20%以上，处于历史相对高位，而历史平均贴水幅度则在11%左右。另外，受到中米贸易摩擦再度恶化的影响，8月份以后，人民币汇率整体走弱，最新的汇率中间价为7.08，较月初贬值3%，从历史数据来看，2016年以后人民币汇率中间价与矿石价格有明显的正相关关系，而近期走势则出现了背离。高贴水以及汇率和矿价走势的背离，显示了8月份以来市场对矿石基本面预期极度悲观，一旦前期支撑矿价走弱的逻辑出现改变，则这两个因素可能也会成为支撑矿价走高的主要因素。

三、风险因素

1.若矿石供应量继续大幅回升，将对矿价短期形成利空

2.若环保限产导致钢材产量大幅下滑，则利空矿石需求。

3.钢材需求释放不及预期。

四、结论及操作

综合来看，供给回升、需求走弱的预期导致了前期矿石价格的大幅下挫，但目前支撑矿价走弱的逻辑开始出现变化。一是，前期钢厂的减产主要是以电炉钢为主，长流程企业由于利润尚可，减产并不明显，故矿石需求短期仍有保证。二是，低品矿和废钢的性价比优势减弱，后期钢厂可能会通过增加高品矿配比增加产量，届时不排除在炒作矿石结构性问题的可能。同时，矿石的低库存、人民币汇率走弱、期货高贴水等因素也会对矿价形成支撑。因此，尽管我们认为矿石价格年内在创新高的可能很小，但其在目前位置可能存在阶段性反弹的可能。

操作策略方面，可考虑580-600之间逢低买入2001合约，反弹幅度预计在10%-15%左右。

套利方面，可考虑铁矿石跨期正套策略，即买1抛5。

专项债新规对有色金属价格的影响

政府债务按照发行的主体分为中央政府债务(国债)和地方政府债务(地方债)。地方政府债券是地方债务融资的主要表现形式之一。按偿债资金来源划分，地方政府债券可分为一般债券和专项债券。

一般债券指省、自治区、直辖市政府(含经省级政府批准自办债券发行的计划单列市政府)为没有收益的公益性项目发行的、约定一定期限内主要以一般公共预算收入还本付息的政府债券。

地方政府专项债券(以下简称专项债)是指省、自治区、直辖市政府(含经省级政府批准自办债券发行的计划单列市政府)为有一定收益的公益性项目发行的、约定一定期限内以公益性项目对应的政府性基金或专项收入还本付息的政府债券。专项债券采用记账式固定利率附息形式，期限为1年、2年、3年、5年、7年和10年，由各地综合考虑项目建设、运营、回收周期和债券市场状况等合理确定，但7年和10年期债券的合计发行规模不得超过专项债券全年发行规模的50%。

除了发行地方债融资外，城投平台、ppp等隐性债务曾经是地方政府重要的融资渠道。隐性债务理论上不属于地方政府债务，主要通过不合规操作(如非法担保、出具承诺函)或变相举债(伪ppp、包装成政府购买等)产生的。2014年以来，一些地方政府官员为政绩过度举债，通过地方融资平台、开展ppp项目、设立政府投资基金、政府购买服务等方式，变相甚至违法违规举债，形成大量隐性债务，也支撑了当时基建高增速的发展。

2017年7月24日召开的政治局会议，将地方债以外的不合规定义为“隐性债务”，随后中央又出台多项举措防范化解地方政府隐性债务，地方政府表外融资渠道关闭。在此背景下，包括地方债在内的预算内资金成为地方政府的重要融资渠道。

当前，中国经济受到国内外双重压力的影响，基建成为托底经济的重要手段，但自从2017年资管新规及严禁表外融资等相关文件出台，使得地方政府表外融资渠道受限以后，基建增速下滑明显。今年以来，政府通过专项债发力扩大基建投资的意图明显。

首先，6月10日《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》出台，新政策允许专项债做资本项目金。

其次，9月4日国务院常务会议上提出，专项债资金不得用于土地储备和房地产相关领域、置换债务以及可完全商业化运作的产业项目。并且按规定提前下达2020年专项债部分新增额度。2019年新增地方专项债限额2.15万亿元，在当年新增地方债务限额60%以内提前下达次年额度。

四季度专项债的批复与落实情况，尤其基建项目对需求的带动情况不仅影响钢材价格，也会对所有金属价格造成影响。

从大宗商品的角度来看，专项债更多的是通过影响房地产和基建投资以及其相关配置比例而影响有色金属需求。

对有色金属的影响主要通过观察建筑、交通和家电等地产和基建投资需求领域的变化为主。专项债对锌的影响较大，因为锌的消费中，建筑和交通占比较大，约占70%。其次是铝，建筑和交通占比达到55%。若电网投资不考虑专项债的影响，其中影响铜需求的建筑、交通与家电部分仅占比35%。镍方面，不锈钢的需求较为分散，专项债直接影响较小。

关于专项债对有色金属的影响，可以从以下两个角度来讨论。

一是整体专项债规模变化的影响。整体专项债可用规模的变化主要体现在2018年剩余专项债额度、2019年剩余可用地方债2020年可提前下达的新增地方债。

虽然从往年的发行情况来看，仅有少量地方会使用前一年的剩余专项债额度。由于2019年以前地方政府专项债主要集中在下半年发行，使得地方政府债券发行使用进度偏慢，因而不需要使用前一年的剩余专项债额度。但今年地方政府专项债发行提前，截至8月31日，专项债剩余额度近0.15万亿元，预计将在9月底前发行完毕。因此，四季度若面临无债可用的情况，或将考虑使用前一年的剩余额度。2018年专项债剩余额度余额1.2万亿元，主要集中在北京(约3500亿元)、上海(约1300亿元)、江苏(约500亿元)、广东(约500亿元)、四川(约500亿元)、山东(近500亿元)等发达地区。

根据前文，2019年新增地方专项债限额2.15万亿元，在当年新增地方债务限额60%以内提前下达次年额度，如此，提前下达的2020年专项债额度最高达1.29万亿元。专项债额度优先考虑发行使用好的地区和今冬明春具备施工条件的地区，预计南方不受冬季施工影响的地区获批可能性更大，若以50%的比例计算，四季度可批2018年专项债剩余额度约6000亿元。

2019年前8个月，专项债发行规模即使用了全年额度的93.3.%，平均2500亿元/月。如此，依然按照2500亿元的月均规模计算，2019年9~12月将使用2018年剩余额度或者2020年提前下拨的额度，总计达8500亿元。甚至更大概率会超过这一规模。全年基建投资的目标应该可以完成。

二是专项债结构变化的影响。专项债重点项目有：铁路、轨道交通、城市停车场等交通基础设施，城乡电网、天然气管网和储气设施等能源项目，农林水利、城镇污水垃圾处理等生态环保项目，职业教育和托幼、医疗、养老等民生服务，冷链物流设施、水电气热等市政和产业园区基础设施。

有色金属主要涉及到的项目为：交通设施、能源项目中的城乡电网投资以及房地产相关项目，包括产业园区基础设施。由于实际项目批复额度和比例暂未能确定，因此，难以测算具体的需求变化。目前，通过6~8月的项目占比变化来看，后期公路等交通设施建设或将明显提升，棚改和土地储备项目的下降则将转移或分配至其他各个分项，但考虑到某些项目比如产业园区的建设等本质上依然属于房地产建设，因此，依然将此类项目归集至房地产相关项目类。从2019年9月份起，专项债投向基建的比例会有所提高。从今年下半年的情况来看，6~8月公路相关占比较1~5月明显提升约6%，棚改和土地储备项目有所下降，但其余项目变化并不明显。

后期可关注交通设施的项目增长是否能超过房地产相关项目下降所造成的影响。因铜、铝、锌三者在交通设施与房地产相关需求比例分别为0.45%、0.83%、0.47%，因此，预计铝会受交通设施提高带动更多的需求，其次是锌、铜。锌在房地产建筑等需求占比较大，受到影响最大，且整体需求可能因房地产相关项目占比下降而受到影响。铜的需求主要在电网投资，能源项目目前占比小且预计后期增长有限，预计对铜的影响不会很大，具体需要关注后期是否会有相关项目大幅增长。

上半年大手笔收购 江西铜业意欲何为

江西铜业(600362,股吧)（600362）今年收购动作不断。

先是在1月初公告以3.25亿元收购烟台国兴铜业有限公司(下称“国兴铜业”)65%股权，并与持有国兴铜业35%股权的烟台国丰投资控股有限公司共同对其进行10亿增资。

6月，江西铜业完成以超过29亿元的价格收购恒邦股份(002237,股吧)（002237）29.99%股份的计划，成为国家重点黄金冶炼企业恒邦股份的控股股东。

据江西铜业2019年半年报显示，其在今年上半年对外股权投资额超过60亿元，2018年同期，这一数字不足1.7亿元，增幅达3467.54%。

其实，在江西铜业2018年年度报告中就曾提到过“兼并收购为主、国内国外并进”的总体思路。

国兴铜业、恒邦股份同处山东，此前，江西铜业资产在国内主要分布于江西、浙江等地。有分析认为，对国兴铜业和恒邦股份的收购吹响了江西铜业向山东进军的号角。

两家公司中，国兴铜业的主要经营活动为有色金属产品的生产、批发零售，还涉及货物及技术的进出口业务；恒邦股份则主要从事黄金探采选、冶炼及化工生产，是国家重点黄金冶炼企业，此外，恒邦股份还是江西铜业目前唯一控股的上市公司。

江西铜业布局这两家公司，有何深意？

收购地处山东烟台的国兴铜业后，江西铜业在公告中称，国兴铜业所处地地理位置优越，可发挥沿海交通便利的优势，其铜冶炼项目建成后，预计将形成年产阴极铜18万吨、黄金11.9吨、白银147.5吨、硫酸85.5万吨的生产能力，将“进一步巩固公司铜冶炼地位，实现做大做强的目标。”

2018年年报显示，江西铜业及其子公司为中国最大的铜生产基地，亦为国内最大的铜加工生产商。

再来说恒邦股份，作为江西铜业目前唯一控股的上市公司，恒邦股份在“中国黄金十大冶炼企业”中排名第一，其2018年年报显示，其拥有8条冶炼生产线，具备年产黄金50吨、白银700吨的能力。2018年度，公司主要产品产量分别为黄金37.94吨、白银539.77吨和电解铜12.95万吨，截至当年年底，探明黄金储量约112.01吨。

相比之下，江西铜业2018年度黄金与白银的产量分别为25.58吨、394.53吨。

不难看出江西铜业这次收购目标直指黄金业务板块。

江西铜业在公告中披露，取得恒邦股份控制权后，将以恒邦股份作为集团未来黄金板块的发展平台，将江西铜业及其控股股东旗下优质的黄金板块资产注入上市公司。

事实上，江西铜业“做大做强黄金业务板块”的意图在2017年就已显现，彼时，江西铜业以超过2.36亿元的价格收购了江铜集团持有的江西黄金60%的股份。

江西铜业在公告中称，收购恒邦股份，“有利于加快江西铜业成为以铜产业为龙头、多金属矿业并举、产融贸深度融合、全球竞争力凸显的世界一流矿业公司。”

今年上半年，江西铜业归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润超过11.22亿元，去年同期约为5.71亿元，增幅达96.49%。

2019年恰是江西铜业控股股东江铜集团“三年创新倍增”的开局之年。年初时，江铜集团董事长龙子平曾表示，公司“三年创新倍增”，时间极为紧迫、任务极为艰巨、难度也非常之大。

而据媒体披露的“三年创新倍增”的部分内容显示：到2021年，江铜集团要力争实现销售收入翻番、保有资源储量翻番，成为全球最大的铜冶企业和铜加工企业，力争利税破百亿，销售收入跻身世界矿业前五。

沪银期货主力合约高开3.3%

9月24日，沪银期货主力合约高开3.3%。市场人士称，贵金属可能正在酝酿新一轮行情，也有分析师持振荡看法。白银、黄金、钯金，哪个才是最靓的仔？未来走势如何？

金银联袂上涨

今天的内外盘银期货、现货白银都迎来上涨行情。comex白银站上18美元/盎司，涨幅超过3%，沪银主力和现货白银的涨幅都超过2%。

相比而言，黄金的现货、期货价格涨幅都不足0.1%，涨幅弹性较小，最新报价维持在1518美元/盎司附近。

方正中期期货金属分析师杨莉娜、黄岩在接受上证报采访时表示，近期外盘黄金、白银价格回暖更多是受益于市场风险偏好的下降以及股市获利资金的转移。

分析人士认为，中东地缘政治的紧张因素导致的避险情绪也是金、银价上涨的原因。

对于未来走势，黄岩认为，一段时间内美元大概率保持强势，非美国家可能面临一定的货币贬值压力。在此情况之下，他认为非美地区金价创新高的概率较大。

东证期货衍生品研究院大宗商品研究主管金晓也表示，从目前整个全球经济的现状以及未来情况看，实际上已经开启了衰退式降息，也就是这一轮美联储降息的周期性的开始，这将进一步提振金、银等贵金属价格。

摩根报告资深分析分析师大卫·史密斯(davidsmith)表示，当前黄金、白银市场可能是这个时代投资者即将迎来的最大牛市，白银正处于牛市开端。

银价涨幅或更大

不少分析认为，未来上涨行情中，白银的涨幅将更大。

东证期货衍生品研究院大宗商品研究主管金晓表示，白银的价格弹性可能会比黄金更大一点，意味着白银的涨幅可能会比黄金更高。

供求关系也是银价上涨的原因之一。

美国矿产商赫克拉矿业公司(hecla mining)首席执行官菲尔·贝克(phil baker)认为，白银未来的需求量将大于供应量。他分析称，过去20年里，除工业用银需求不断增加外，消费产品用银量也不断增加，这一需求形势未来还将持续。

根据世界白银协会发布的《2019年世界白银调查报告》，2018年全球白银实际需求创下三年新高，超过10亿盎司，较2017年增长4%。与此同时，全球银矿产量连续第三年下降，2018年下降2%至8.557亿盎司。

从事贵金属业务的老牌公司metalla royalty & streaming董事预计未来两个月里白银价格将涨至20美元/盎司，涨幅接近12%。

不过，方正中期期货金属分析师预计白银价格将在17.1美元/盎司至19.5美元/盎司之间震荡。

贵金属黑马“钯金”创历史新高

在金银牛市下，另一贵金属圈中的黑马显现，近来持续刷新历史高点。

目前现货钯金报1663美元/盎司附近，日内涨幅超过20美元/盎司。从2019年8月初至今，现货钯金价格涨近16%，年初至今的涨幅则超过30%。

钯金与铂金相似，呈银白色金属光泽，是一种不易氧化的珍稀贵金属，主要产量集中与南非和俄罗斯。它有一个重要的用途是汽车催化剂，如今日趋严格的汽车排放标准带来了铂金强劲的需求。

上市公司中，贵研铂业(600459,股吧)主营业务涉及贵金属合金材料、汽车催化剂、工业催化剂、金银及铂族金属二次资源生物医药等行业，涵盖390多个品种、4000余种规格，主要贵金属中包含钯、铂、铑、铱、钌等。

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