一、行情快报

上海期铜价格下跌。主力10月合约，以37070元/吨收盘，下跌500元,跌幅为1.33%。当日15：00伦敦三月铜报价4759美元/吨，上海与伦敦的内外比值为7.79，与上一交易日7.79持平，上海期铜跌幅与伦敦市场相当。
全部合约成交374498手,持仓量增加6232手至538510 手。主力合约成交244612手,持仓量增加5042手至241304手。

上海期铝价格小幅下跌。主力10月合约，以12295元/吨收盘，下跌50元,跌幅为0.41%。当日15：00伦敦三月铝报价1652美元/吨，上海与伦敦的内外比值为7.44，低于上一交易日7.49，上海期铝跌幅大于伦敦市场。
全部合约成交196066手,持仓量减少13758手至503966 手。主力合约成交119434手,持仓量减少3606手至198428手。

上海期铅价格出现一定幅度下跌。主力9月合约，以13470元/吨收盘，下跌360元,跌幅为2.60%。当日15：00伦敦三月铅报价1822美元/吨，上海与伦敦的内外比值为7.39，低于上一交易日7.55，上海期铅跌幅大于伦敦市场。
全部合约成交19038手,持仓量减少1470手至35464 手。主力合约成交11170手,持仓量减少3002手至16870手。

上海螺纹钢价格小幅下跌。主力10月合约，以2571元/吨收盘，下跌3元,跌幅为0.12%。
全部合约成交6801482手,持仓量增加50386手至3361608 手。主力合约成交4053394手,持仓量减少76362手至1783176手。

【股市行情】 8月15日消息，沪深两市今日小幅高开，随后沪指在房地产、银行等权重板块带领下震荡走高；创业板一度维持低位震荡，盘中暴风集团直线拉升，股价几乎瞬间涨停，各类题材股受到提振迅速上扬，午前沪指大涨逾2%站上3100点，创7个月新高，两市明显放量，券商股暴涨，半日成交额接近周五全天。截至收盘，沪指报3125.20点，涨74.53点，涨2.44%；深指报10822.11点，涨294.00点，涨2.79%；创业板报2193.21点，涨69.37点，涨3.27%。

二、国内焦点

铁矿石现货价格暂稳 市场成交一般

上周国内铁矿石市场价格稳中上涨。北方地区前期受环保而减产的钢厂已复产，近期内矿需求较好，矿山产量整体回升。尽管上周期货及现货市场震荡波动，进口矿出现盘整回调，但目前铁矿石价格涨势明显，随着内外矿价差的收窄，预计后期内矿价格将震荡偏强运行。

12日铁矿石现货价格暂稳，市场活跃度较好。截止12日发稿前，现货市场成交如下，曹妃甸港超特粉365元/吨，麦克粉438元/吨；京唐港PB粉450元/吨；天津港(600717,股吧)PB粉475元/吨；日照港(600017,股吧)PB粉448元/吨，杨迪粉365元/吨。金融方面，12日铁矿石1609合约全天窄幅震荡偏强，终收487.0涨0.10%，成交39.0万手，仓减9.4万手；12日铁矿石掉期午盘震荡偏强，现Aug59.80/60.30，Sep58.70/59.20，Oct56.55/57.05，Nov54.90/55.40，Q454.80/55.30，Q151.35/51.85。

12日干散货海运市场继续攀涨。巴西至中国海运费9.155美元/吨，涨0.137美元/吨（15-18万吨）；西澳至中国海运费4.455美元/吨，升0.187美元/吨（15-18万吨）；南非至中国7-8美元/吨（15-18万吨）；伊朗至中国10-11美元/吨（2-3万吨）。指数方面，BDI653升15，BCI833升38，BPI687升28，BSI640升1，BHSI394升3。另东南亚地区船运活动冷清，目前印尼至中国南方港口运费2.5-3.5美元/吨（7-8万吨）；3.5-4.5美元/吨（5-6万吨）。

热轧价格震荡盘整 成交一般

12日全国24个主要城市热轧价格涨跌互现的局面，全国均价2756元/吨。其中最大涨幅20元/吨，最大跌幅40元/吨。12日市场成交较11日继续回落，商家心态较好，但出货压力有所增加。近期市场资源配比有一定调整，普材量稍有增加。特别是1800资源增加的最为明显。目前商家对于后市仍相对乐观，因此短期价格较难下跌。

上海热轧：12日上海热轧板卷市场价格稍有趋强，市场成交尚可，商家有较强的涨价意愿。截至发稿，1500mm普碳钢卷主流报价2720-2750元/吨，1800mm宽卷报价在2780-2800元/吨。低合金1500mm主流报价2800-2820元/吨，1800mm低合金报价2820-2840元/吨。12日上海市场热卷价格处于震荡趋强状态，商家有上调售价的意愿，因此对市场相对有利。从12日整体走势看，期盘随着夜盘的价格回升而继续走强，下游拿货积极性较高。至午盘，虽有震荡，但成交不错，因此现货相对较强上升空间尚存。近期市场热轧到货量有所增加，市场主流以中铁、燕钢、包钢资源为主，特别是1800的资源相对较多，这部分资源价格下降明显。照此来看，库存不大对价格支撑带来一定动力，震荡走势有所体现。

天津热卷：上周京津冀热卷震荡走高，上半周，市场延续上涨走势，但高位成交乏力，下游用户在有一定备货后，采购积极性减弱；下半周，价格先抑后扬，在周四宝钢上调8月份热卷出厂价格100元/吨的带动下，周五价格再次走高。市场延续有价无市的状态，但距离9月份需求旺季的时间越来越少，在价格很难大幅回调的情况下，中间商备货增加。上周（8月6日-8月12日）京津冀15家热轧钢厂22条产线实际生产量109.12万吨，产量较前一周下降3.09万吨；产能利用率86.56%，较前一周下降2.39%。上周价格涨幅最大的是锰卷，由于承钢强制要求锰板加价，虽然锰卷需求有限，商家低价出货的情况减少。钢厂规格间价差缩小，中间规格断货的情况减少，除天津市场热卷有太钢、包钢到货量大，库存增加较为明显外，其他市场总体库存变化不大。钢厂的步步紧逼，使到货成本直线上升；另一方面，价格拉高后，没有成交支撑，市场陷入较为纠结的状态。值得关注的是，钢厂锁价高企，且与市场价差过小的情况下，真正订货的商家还是少数，但在一定程度激发了市场互相串货或二级经销商备货的情况。总体来看，7月份市场提前进入下半年行情，每次回撤都会迎来更猛烈的进攻，虽然贸易商期盼价格在进入需求旺季前能走出一个探底过程，锁定一部分低价资源，但正是在这种盼跌不跌的状态中，底部不断抬高。用有价无市来形容当前市场较为贴切，没有需求支撑的价格依然能保持高位震荡。

乐从热卷：12日乐从热卷价格震荡运行，截止目前，主导钢厂4.75mm以上普卷价格在2790-2800元/吨，2.75mm卷价格在2840-2850元/吨之间，较前一周末上涨40-50元/吨。市场方面，周初市场价格在期货的带动下小幅拉涨，涨后下游需求跟进情况一般，大户日出货量仅在500吨上下，临近周末在钢坯上涨的支撑下，市场价格没有回落，盘整持稳为主。库存方面，上周柳钢、燕钢、沙钢、涟钢、中铁等资源陆续到货，市场入库量大于出库量，整体库存有所增加。据不完全统计，上周乐从热轧板卷库存为46.8万吨，较前一周末增加1.1万吨。因本月北方钢厂燕钢、日照等资源到货成本基本与市场价格持平或小幅倒挂，贸易商订货积极性不高，预计中下旬到货计划没有太大压力，市场价格回调风险不大。

国内钢价涨幅扩大 铁矿石市场震荡起伏

据国内知名钢铁资讯机构“我的钢铁”最新市场报告，最近一周，国内现货钢价综合指数报收于９７．５２点，一周上涨１．９３％。钢材期货一度冲高，钢坯吨价累计涨幅达百元，这些都成为国内钢价涨幅扩大的“推涨”因素。铁矿石市场虽有起伏，不过总体仍呈震荡态势，进口矿价先涨后跌，普氏６２％品位铁矿石指数一周下跌１．７美元。相关机构分析认为，钢价上涨更多是受去产能和稳增长的政策预期推动，短期内国内钢价将转入震荡整理轨道运行。

三、有色金属

铜：

外盘走势：今日亚市伦铜反弹乏力，冲高回落，削减日内部分涨幅，其中3个月伦铜微涨0.17%至4760美元/吨，目前伦铜跌至关键技术支撑位M60即4760美元/吨附近，今晚关注该线支撑是否有效。持仓方面，8月11日，伦铜持仓量为35万手，较10日减少2431手，上周伦铜冲高回落中伴随持仓大幅减少，显示铜市人气仍低迷，多空积极减仓离场。   现货方面：据SMM报道，8月15日上海电解铜现货对1608合约报升水40-升水160元/吨，平水铜成交价37370-37420元/吨。早盘，好铜对1609合约报升水50元/吨，平水铜报贴水50元/吨-平水。因盘面与升贴水波动较小，故早市成交整体较为清淡。不过，由于持货商对好铜报价远多于平水铜，因此当少量高性价比平水铜流入市场后，这部分铜的成交相对活跃。成交主要集中在贸易商之间，而下游企业选择交割前观望为主。   内盘走势：今日沪铜主力合约1610合约无力反弹，尾盘仍收跌至37070元/吨，日内运行区间为37350-37000元/吨，其下方M60的支撑位是36850元/吨，目前支撑仍旧有效。期限结构方面，铜市呈现近低远高的正向排列，沪铜1609合约和1610合约正价差略扩至90元/吨，显示远期合约回调意愿略增强。   市场因素分析：今日亚市美元指数振荡微跌，交投于95.6附近，但基本维持隔夜跌幅。不过近三日美原油期货强势攀升，部分抵消美元走强对基本金属的打压。此外，中国7月规模以上工业增加值同比上涨6%，低于预期的增长6.1%。同时，1-7月固定资产投资增速为上涨8.1%，低于预期的增长8.8%，数据显示国内经济下行压力较大，市场重燃央行降息降准预期。资讯方面：截止8月9日当周，美铜CFTC投机基金多单减少2056，空单增加5804，投机净持仓为净空5178手，为四周来重新转为净空，显示投机基金看空铜积极性重燃。

铝：

外盘走势：今日亚市伦铝冲高回落，表现抗跌于其他基本金属，其中3个月伦铝微跌0.18%至1648美元/吨，近一周多来伦铝主要企稳于M60之上振荡整理，运行区间为1666-1630美元/吨，波动幅度明显缩窄，上方反弹阻力关注1700美元/吨。   现货方面：据SMM报道称，8月15日上海现铝成交集中12640-12650元/吨，对当月贴水50-40元/吨。期铝隔月当月价差扩至250元/吨附近，持货商逢高换现意愿特别积极，主动下调价格，上海持货商的报价从交易初期的12680元/吨报价一路下调至12640元/吨，空头大幅平仓下期铝当月拉涨，隔月价差异常，中间商和下游观望情绪浓厚，等待换月，整体成交显谨慎心态。   内盘走势：今日沪铝1610合约反弹乏力，尾盘整理至12295元/吨，较昨日收盘价下滑0.45%，目前沪铝跌至M60附近运行，技术形态转弱。同时，铝市期限结构维持近高远低的负向排列，沪铝1609和1610合约负价差扩大至135元/吨。   市场因素分析：今日亚市美元指数振荡微跌，交投于95.6附近，但基本维持隔夜跌幅。不过近三日美原油期货强势攀升，部分抵消美元走强对基本金属的打压。此外，中国7月规模以上工业增加值同比上涨6%，低于预期的增长6.1%。同时，1-7月固定资产投资增速为上涨8.1%，低于预期的增长8.8%，数据显示国内经济下行压力较大，市场重燃央行降息降准预期。铝市行业资讯方面，中国宏桥公司表示，中国楼市放缓并未削减铝需求，预计房产的铝需求持续正增长，铝价下半年或在12500元/吨持稳。

四、钢材市场

国内期市：周一螺纹钢期货探低回升，RB1610合约终盘报收2571元/吨，跌3元/吨，持仓量1783176，日减仓76362。

（1）现货市场：20mm HRB400螺纹钢上海报价2430元/吨，持平；广州报价2730元/吨，持平；北京报价2400元/吨，跌20元/吨；福州报价2520元/吨，跌20元/吨。   （2）钢厂调价：8月15日，八钢乌鲁木齐公司对乌市建筑钢材出厂价格进行了调整，本次调整是以“8月9日八钢对疆内建筑钢材价格调整信息”为基准具体情况如下：高线上调50元/吨，现HPB300Φ6.5-10mm高线执行价格为2820元/吨；螺纹钢上调50元/吨，现HRB400EΦ16-25mm螺纹钢执行价格为2840元/吨；以上调整均为含税价格，执行日期自2016年8月15日起。   （3）消息面：《浙江省供给侧结构性改革去产能行动方案》提出，到2020年争取再压减钢铁产能200万吨左右。下一步，浙江将以更强决心、更大力度、更实举措，坚决打好钢铁行业化解过剩产能攻坚战，全面推进供给侧结构性改革，促进经济转型升级。   周一RB1610合约探低回升。库存积压导致市场略显脆弱，部分地区价格出现下调，但成交方面则并非低价抛货。操作上建议，2600附近择机短空，止损参考2630。

五、宏观经济

透视7月经济数据：新周期归来 货币政策不再挑大梁

[“高M1、低短期贷款、低投资”的组合表明企业并不缺乏资金，而是用不出去。从上市公司报表也可以看到，上市公司有大量现金趴在账上，这表明在企业层面也出现了“资产荒”，也就是央行统计司盛松成司长所说的企业层面的“流动性陷阱”。]

在夏日的高温酷暑之中，统计局公布的一连串数据却让人体会到了“冰火两重天”：7月工业增加值增长6.0%，M2同比10.2%，新增社融4879亿，前7月民间投资同比增长2.1%。

不畏浮云遮望眼，只缘身在最高层。7月经济数据的异常波动，已不能用传统思维来解读。只有拨开表层的迷雾，透过现象看本质，才能发现希望的火种，见证中国经济的涅槃重生。

三方面夹击下的经济数据

有一句话叫“情理之外，意料之中”，7月经济金融数据似乎就是最好的诠释。7月经济表现无疑是差于预期的，但这并不是趋势性因素引起的，自然也不会刹不住车、一泻千里。简而言之，7月经济数据的糟糕表现来源于以下三个方面的“夹击”。

首先，中国经济遇“水火交侵”。在整个7月，洪水成为贯穿经济的一个非常重要的因素。天气因素上表现为局部高温、部分地区洪灾严重，从而抬高了用电量并影响了制造业的生产状况。

其次，政府开始“拧干毛巾的水”。7月开始，除却更加严格的去产能的政策外，挤泡沫的政策也持续推出，政策层对于房地产企业融资进行限制、部分地区限购重来。从去产能的角度来说，唐山出台限产政策、山西去产能政策导致港口库存进一步下滑，这些政策推进影响产量，导致煤炭等产量增速下滑和房地产投资受到一部分抑制。

再者，“巨人的肩膀”不好站。7月M2下滑与高基数密切相关，高基数也是导致存贷款余额下行的重要原因。2015年7月，M2由11.8%跳涨至13.3%，同时当月新增贷款中非银行金融机构贷款异常增加近9000亿，与证金公司“救市”有关，而“救市”资金的到期归还也应当是2016年7月M2和存贷款余额下降的重要原因。7月短期贷款大幅回落，也可能与6月银行冲贷款有关。从历史上看，6月短期贷款大幅增加，7月短期贷款大幅回落非常普遍，经历了半年末后，信贷乏力是普遍现象。

三大背离倒逼新周期思维

按照传统的思维逻辑，经济金融数据的持续下滑无疑表明经济的进一步恶化。尤其是产量延续弱势、信贷突然下滑的情况下，谁都不得不产生债务通缩螺旋的警惕。

但“形势正在起变化”，原来的老观念已经难以适应新形势。近期经济金融数据屡现异常点，突出表现在“三大背离”。一组组本是“彼此的天使”的数据，如今却相爱相杀，互相拆台。

其一，大宗商品的量价背离。大宗商品价格的持续暴涨贯穿整个7月。以焦炭为例，7月价格涨幅高达接近30%。从数据上看，基差明显收窄，现货引领期货明确，期货换手率低。这证明这波焦炭价格的上涨并非期货本身炒作带来的。且从前期报道看，秦皇岛港的煤炭库存创下了六年来的最低值。如若是经济走弱，为何会出现产能过剩的商品价格的暴涨？

其二，房地产投资与销售的背离。7月房地产投资增速大幅下滑，从3.46%下滑到1.43%。但与此同时房价却出现了再度抬头的迹象，一二三线城市房价增速全面上行。居民中长期贷款依然很高，表明居民购房需求旺盛。同时，房屋新开工增速和商品房销售面积增速双双回升，分别从4.9%回升至8.1%以及从14.6%回升至18.7%，当前房地产市场的供需两旺和价格回升的格局仍在持续。房地产量价背离，真的需要那么悲观吗？

其三，工业增加值和企业绩效的背离。工业企业利润增速在2016年上半年明显反弹，从2015年末的-2.3%上行至6月的6.2%。但上半年工业增加值并没有比去年下半年有多少起色。那为何会发生如此大的利润的上行呢？整个实体经济真的有工业增加值所表现的那么差吗？

要解释这“三大背离”，必须要用到新思维。

不识庐山真面目，只缘身在此山中。目前的“三大背离”现象是在2016年所推出的供给侧改革的背景下所出现的新的现象，传统思维已经无力给出合理解释，只有跳出原来的思维定式，才能发现新的天地。

“三大背离”的出现证明：目前的经济增速下滑与2016年以前有本质不同，并非经济自身疲软导致的下滑，而是政策层提高经济质量调结构有意为之，是政府去产能、挤泡沫的政策导致的企业被动去库存和生产减缓的结果。目前经济的量的下滑，并不是经济下滑风险增大的证明，反而是防风险导致的长期经济下行风险的减少。

2016年一季度经济企稳以来，中国经济L型格局基本奠定，政策层重心开始放在供给侧改革（去产能、限产）、防范金融系统风险（金融去杠杆）、“挤泡沫”（一二线城市房地产限购、房地产企业限贷），这些因素共同导致经济特别是工业出现一定程度的下滑，但下滑幅度在合理范围之内。换个角度来想，今年以来的政府行为已经表明，经济确实企稳了，否则政府也没有空间进行一系列调结构、防风险、挤泡沫（可以对比的是2014~2015年，那时稳增长是政府的重中之重）。

也就是说，我们看到的数据，更多是受到“有形之手”影响的结果，而不是市场的“无形之手”所导致的结果。在供给侧改革的背景下，由于大宗商品价格的抬升，债务通缩螺旋被打破，如2015年下半年这样的自身恶化的螺旋不再。

货币政策与财政政策的抉择

在经济数据屡创新低的背景下，市场降准降息预期再现，大家纷纷在喊：“央妈，给口水喝！”但用新思维明晰了当前经济的本质之后我们就会发现，央行如果真的降准降息，那绝不是甘霖，而是“毒奶”！

“高M1、低短期贷款、低投资”的组合表明企业并不缺乏资金，而是用不出去。从上市公司报表也可以看到，上市公司有大量现金趴在账上，这表明在企业层面也出现了“资产荒”，也就是央行统计司盛松成司长所说的企业层面的“流动性陷阱”。7月M1~M2剪刀差继续扩大，表明“流动性陷阱”进一步加剧。中国经济缺的不是“水”，而是“面”，继续“放水”只会导致资产价格泡沫，最终变成一盆糨糊。

对于央行货币政策，首先需要考虑政策目标是什么。中国央行2014~2015年的降息首先是对冲通胀下滑导致的名义利率上升，其次才是针对经济增长和股市泡沫破裂。对于未来，政府需要在稳增长和调结构之间继续寻找平衡点，调结构过度会导致经济严重下滑，而稳增长只解决短期问题，长期必须依靠调结构。

我们认为，在通胀中枢没有下降的情况下，无论上述哪种情况，央行货币政策宽松都不是优选项。具体有两种可能：

第一种可能，如果政府目标是调结构，那么过度宽松的货币政策容易导致泡沫的出现，以及市场出清的减缓，不利于进行供给侧改革、防范金融系统风险和挤泡沫。

第二种可能，如果政府目标是稳增长，那么通过财政政策发力、一二线城市加大土地供给、加快三四线城市户籍制度改革、减税加大力度更为有效，国内历次稳增长的经验均表明，宽货币无法稳增长，稳增长需要的是宽财政。此外，目前的经济增长的下滑现状是去产能、挤泡沫的政策所导致的结果，经济一旦下滑程度超过市场预期，则对这两个因素进行放开就可以很大程度上促进经济状况好转，也不需要降准降息。

最好的政策选项是，继续财政货币攻防互换，通过宽财政措施对冲“调结构、防风险、挤泡沫”带来的经济下滑，货币政策在通胀区间波动的情况下应当保持稳定。除此之外，在供给侧改革和经济结构性调整的背景下，运用积极的财政政策，在减税降费上发力，可以促进消费成为经济转型的关键力量。当前国企改革已经启动、产能过剩行业正在经历脱胎换骨，结构性改革的重点就在于消费升级上。减税降费促进消费大发展，这是推进经济结构转型的最重要的方式。

此外，对于债券市场，我们预计年内通胀在1.5%~2.5%区间波动，经济增长有望保持平稳，央行货币宽松可能性极低。由于市场投资者认识并认可新的思维需要一定的时间，产出的下滑导致短期债市向好的可能性存在；但这是债券市场投资者的认识时滞所导致的泡沫，不可持续。当前的债券市场的底部中枢很难被进一步突破，过度投资长端债券，与在4000点之上买股票类似，都是博取资本利得收益、击鼓传花式的危险游戏，需要警惕“股灾”在债市再现。

目前经济的量的下滑，并不是经济下滑风险增大的证明，反而是防风险导致的长期经济下行风险的减少。在这样的背景下，股市“健康牛”将更加确立。

对于大宗商品市场，在供给侧改革限产思路继续的前提下，大宗商品“政策牛”将继续。

（作者邓海清系九州证券全球首席经济学家，金融四十人论坛特邀研究员；陈曦系“海清FICC”大资管频道研究员）

专家：下半年财政政策空间较大 减税空间仍然存在

货币政策不可承受之重

从金融危机以来的政策实践来看，为应对经济低迷，各国宏观政策加大了宽松力度，特别是货币政策不断创新，不仅欧美日等主要发达经济体推出了量化宽松政策，甚至全球有日本、丹麦、瑞士、瑞典、匈牙利等国家以及欧洲央行实施了负利率政策，意在刺激商业银行向企业与个人发放贷款，刺激消费与投资，以支持经济增长，缓解通缩压力。

然而，效果不容乐观，IMF在最新一期的《世界经济展望》报告中进一步下调了全球经济增速。IMF预计今年、明年全球经济增长分别为3.1%、3.4%，均较今年4月预测下调了0.1个百分点，并指出英国脱欧导致经济、政治和制度的不确定性使世界经济面临的下行风险上升。此外，考虑到新兴经济体贸易增长乏力、投资低迷、工资水平难以提升以及商业活动放缓，OECD预计2016年全球增长仅为3%。

突破理论创新的负利率，在实行过程中，也面临着对抗通缩效果有限，侵蚀银行利润，削弱商业银行存款创造能力等有悖于负利率实施初衷的矛盾，甚至过度宽松的货币政策反而对投资者心态产生了负面影响，超出政策制定者预期。例如，今年欧央行与日本央行在负利率宽松政策出台之时，欧元与日元都出现单日非贬反升的情况，背后暗含了一种绝望的态度，反映了投资者预期混乱、对经济前景的不确定的担忧。

更进一步，从中国的情况来看，宽松货币政策似乎也在遭遇挑战。例如，自2014年11月以来，央行先后六次降息、五次降准，并通过PSL、MLF、SLF等定向操作向实体经济注入流动性。然而，尽管货币政策保持宽松，但经济仍然疲软，7月消费、工业生产、投资数据表现普遍不佳。其中工业增加值同比降至6%，比6月继续回落0.2个百分点；固定资产投资累计同比增长8.1%，比1-6月回落0.9个百分点，低于预期。同时，企业经济活动仍显疲软态势。

一方面，企业持币观望、谨慎投资的现象有所增加；体现在M1增速持续提高，从2015年3月的2.9%提高到今年7月的25.4%，M1与M2增速的差距逐步扩大，高于同期M2增速15.2个百分点。另一方面，民间投资持续下滑，今年1-7民间投资增长2.1%，其中，6月、7月连续负增长，凸显企业对投资前景的悲观预期。上述情况甚至被称之为中国企业已陷入了某种形式、某种程度的“流动性陷阱”。

面对全球货币政策困境，学界与政界纷纷开出药方。如全国人大财经委副主任委员吴晓灵就曾提出，“国际金融中过度利用货币、负利率等政策，无助于实体经济，有可能增加投资资本的套利行为。建议各国加快结构性改革，调整经济供需结构，引导实体经济发展。”而经合组织秘书长安吉尔·古里亚也提出“现有的货币政策其实做的是不够的，现在需要更多的财政政策，包括结构性的改革。”

在笔者看来，全球货币政策确实有不可承受之重，承担了过多力不从心的责任。若要真正走出危机泥潭，更加积极的财政政策，以及各国为深层次的结构性改革，已经是无法回避的。

财政政策空间仍然较大

据笔者观察，当前财政政策的缺位现象广泛存在。从全球范围来看，美国债务上限提升由于受制于两党政治，作用有限；欧盟虽然整体债务率要低于美日，但由于欧元区仅为货币同盟并非财政同盟，前期债务危机深化，如今债务国家紧缩财政是主基调。特别是，欧元区的德国得益于经济增长和税收增加，2015年财政盈余121亿欧元，连续两年没有联邦财政新增债务，考虑到欧元区整体疲软的经济环境，财政盈余的出现无异于紧缩的财政政策。一方面欧央行竭尽全力放松货币政策，另一方面德国却在紧缩财政，这样的政策组合似乎需要改变。

从中国的角度来看，面临货币政策有效性递减的现状，积极财政政策也在下半年以及未来一段时间被寄予厚望。虽然有担忧认为，增加财政支出会加大中国的债务风险，但在笔者看来，当前中国债务问题主要体现在结构性矛盾，如企业债务增长过快，杠杆率过高的事实，而居民杠杆率与政府整体杠杆率在国际比较而言都处于较低水平。其中，政府债务方面，中央政府债务占GDP比重不足20%，相对于地方政府而言仍有较大空间。

今年上半年，公共财政收入同比增长7.1%，财政支出同比增长15.1%，赤字3651亿元，占GDP比重1.1%。根据以往情况，一般上半年政府财政往往是盈余的，说明当前积极财政已有所体现。而早前两会通过的今年财政赤字已经上升至3%，显示下半年实施空间仍然较大。

具体来看，下半年财政政策预计有如下亮点：一是减税空间仍然存在。今年5月1日，营业税改增值税（营改增）全面推开，早前国务院估计企业减税规模或将超过5000亿元，但数据显示，今年上半年国内增值税同比增长8.7%，营业税同比增长15.6%，营业税增速仍然保持较高水平，营改增对企业减税的效果尚需释放。同时，营改增从短期来看对部分行业也存在税负增加而非减少的现象。因此，未来合理税率与抵扣存在改进空间。同时，个人所得税改革，下半年有望加速推进。以家庭为单位，对养老、二孩、房贷利息等家庭负担纳入抵扣，有助于减轻个人税负，进而促进消费与改善居民福利。

二是债务置换持续推进。相比于去年3.2万亿债务置换，今年置换额度进一步加大，或将达到5万亿。债务置换对于经济下行阶段，财政收入压力较大，但承担了不少财政支出责任的地方政府而言，十分迫切。根据早前财政部介绍，今年约5万亿元的置换债券亦可以给地方节省利息支出约2500亿元，而为地方政府下半年加大对基建投资的资金支持提供了空间。

三是基建项目或将加快。基建投资是支持上半年经济增长的最主要动力，而这主要受益于前期项目审批加快以及政府投资支出的加大，预计下半年相关基建投资或将加大。同时，考虑到“十三五”投资项目中铁路、公路、水路、机场、城市轨道交通项目相继落地，预计下半年财政支持基础设施投资的力度将进一步增大，并成为支持增长的主要动力。

四是更加侧重于民生保障的支出，以人为本的新型城镇化成为下半年财政支出的亮点。中央下半年要把去库存和补短板的指向，同有序引导城镇化进程和农民工市民化有机结合起来。而近日国务院印发《关于实施支持农业转移人口市民化若干财政政策的通知》部署建立健全支持农业转移人口市民化的财政政策体系，考虑到“十三五”期间要有1亿左右农业转移人口落户城镇，2020年，常住人口城镇化率达到60%，这对应着农民工相应的医疗、教育、养老等服务需要大量的财政支持与中央转移支付。

五是PPP项目加速。今年以来，民间投资大幅下滑，处于对经济前景与政策变动的担忧，民间自发投资尚且意愿不足，参与PPP的热情自然更受到影响。截至6月末，全国全部入库的PPP项目9285个，总投资额10.6万亿元，但落地率仅为23.8%。虽然政府希望加速PPP项目落地，但社会资本热情不足，原因在于一方面对与政府部门合作的地位存有顾忌；另一方面，对项目的盈利情况、长期资金来源等存在担忧，毕竟PPP项目大多涉及公共服务，而公共服务大多带有公益性质，现金流估算往往面临较大的政策不确定性。因此，如何调动微观主体积极性，仍是难点。

六是去产能加快，相关安置支出加大。今年钢铁、煤炭行业去产能是重点任务，但上半年全国钢铁去产能1300多万吨，煤炭退出产能7227万吨，考虑到全年两行业去产能目标任务量分别为4500万吨和2.5亿吨，二者完成情况均占全年目标的30%左右，下半年去产能可能加快。而这也需要对人员安置做出更多安排和财政支持，早前人社部已经表示将有一千亿专项资金用于人员安置，预计下半年对此领域的财政支出有所加大。

七是加快财政存款的使用。财政资金的利用效率有待提高，从数据来看，财政存款前5个月呈现持续攀升态势，5月末升至3.48万亿。而这也引发了财政部的担忧，财政部5月时曾发文指出，部分地区存在着预算下达不够及时、预算执行进度偏慢、政府置换债券资金支拨不够及时等问题，导致库款规模偏大、库款保障水平偏高，财政资金不能及时形成支出，难以发挥政策效益。而财政存款有所下降，6月降至3.18万亿，从这个角度而言，笔者预计，下半年财政存款下降进而盘活存量财政资金也是可以预期的。

持续推进供给侧改革

笔者认为，在货币政策面临束缚的当下，未来发挥财政政策的空间仍然存在。当然，不可忽视的是，积极财政政策能否取得理想效果，还取决于供给侧改革的推进情况。如果缺少必要的改革，财政支出效果也会大打折扣。比如在推动新型城镇方面，若要推进以人为本的城镇化，除了必要的公共服务支出支持，土地改革、户籍制度改革也是必不可少；而PPP方面，政府意图吸引更多的民间投资，但民间资本仍有顾忌，积极性不高，最主要的原因在于以往政府在项目推进中既当裁判员又当运动员，使得民间资本难以盈利；同时，去产能与国企改革联系密切，短期对人员安置的财政支出是必要的，但并不解决根本问题，唯有切实推进国企改革才能破解产能过剩顽疾。

因此，笔者认为，积极财政政策以及结构性调整需要持续推进以下几个方面的改革：

第一，财税改革。按照顶层设计，下一步的财税改革主要包括三部分，一是税制改革，二是财税管理体制改革，三是理顺中央和地方政府关系。以营改增为例，其是下半年企业减税的主要方向，但考虑到增值税是中央和地方共享税种，两者分享比例为75：25，而营业税除了银行个别行业外，属于地方税种。营改增后，地方税收体系同样需要适当改变，如房地产税改革，以缓解地方政府财权远远小于事权，差距过大的局面，否则地方财政捉襟见肘，也难以支持基建投资进而起到稳增长作用。

第二，行政管理体制改革。虽然一直以来，PPP模式备受政府青睐，但落地程度并不高，关键在于没有理顺政府与市场的关系。实际上，PPP模式虽然是当前财税改革推进下，开拓融资渠道、化解政府债务风险、保证基建投资项目顺利推进的新模式，但若仅立足于此，恐怕也只是地方政府的一厢情愿，难有所作为。做到政府与企业利益共享和风险分担，既通过加快推进政府职能转型，改变政府以往集运动员与裁判员于一身的角色错位，遵守契约精神，公平谈判，才有可能吸引社会资本的参与。

第三，国企改革。正如上文所言，加大对企业职工安置的财政支出只是短期内缓解去产能痛苦的必要方式，但并不解决根本问题，国企改革能否切实推进才是问题的所在。数据显示，2016年上半年，全国规模以上工业企业利润同比增长6.2%。但是，全国国有及国有控股企业利润同比下降8.5%；其中，中央企业利润同比下降9%，地方国有企业利润同比下降7.1%。国有企业利润低于民营企业，但往往大量占有资源，导致僵尸企业大量存在。从这个角度而言，国企改革是化解产能过剩的关键。

第四，土地改革。根据《关于实施支持农业转移人口市民化若干财政政策的通知》的明确要求，一方面，地方政府不得要求进城落户农民转让其在农村的土地承包权、宅基地使用权、集体收益分配权；另一方面，要通过健全农村产权流转交易市场，逐步建立进城落户农民在农村的相关权益退出机制，积极引导和优先支持进城落户农民依法自愿有偿转让相关权益，但现阶段要严格限定在本集体经济组织内部。而这意味着土地改革也需同步推进，才能加快新型城镇化建设。

第五，户籍制度改革。尽管当前官方公布的城镇化率已经达到56.1%，但这是基于常住人口的统计口径，能够享受城市基本公共服务的群体仍是以户籍为口径，这一意义下的城镇化水平要远低于这一数值。换言之，具有中国特色的户籍制度制约了城镇化进程。早前城镇化顶层设计也明晰了未来中国各类城市的户籍改革路线，包括放开小城镇和小城市落户限制，有序放开中等城市落户限制，逐步放宽大城市落户条件，合理设定特大城市落户条件等。预计未来户籍改革配套也将加快。

总之，当前全球经济运行的诸多矛盾显示，仅靠货币政策难以为继，还需加大财政支持以及从中长期做出结构性改革。值得肯定的是，与其国家相比，中国仍有更大的财政政策空间，而从营改增、推进新型城镇化、户籍改革等多项政策加快落地来看，积极财政也在发挥作用。在笔者看来，若结构性改革能够切实推进，摆脱货币依赖、重塑经济增长的机会要大于其他国家。

六、全球观察

全球股市狂欢 A股不应落单

周末打开电脑，迎面而来的是一个比较酸的新闻：美国股市三大指数同一天创下历史新高。这个酸，真是吃不到葡萄的那种酸。 不仅仅是美国股市，全球股市都在高歌猛进分享牛市盛宴。刚刚经历了脱欧大冲击的英国股市，脱欧之时一天就跌了9%一度杀破5900点，很多人幸灾乐祸，现在人家已经站在6900点以上了；几乎独撑欧盟的德国也迅速摆脱各种不利，其DAX指数突破10700点，不断刷新今年的最高指数水平，该指数从其6月低位上涨16%，从2月触及的低点反弹23%。美国、英国和欧洲主流国家地区股市在今年年初都经历过震荡，但最近都脱颖而出，而且是在宏观经济数据并不理想，英国脱欧、美国加息等利空交织的情况下产生的，让人叹为观止。 可以说，全球除A股以外的资本市场不断走强，与所谓的宏观经济状况关联度已经不大，最大关联度的是流动性。

有一种说法，说美国的股市、中国的房价，都是流动性泛滥的结果。这种说法是有道理的，美国资本市场是一个向全球开放的市场，它没有严格限制资金的性质，只要能通过正规渠道进入美国的，都可以到美国买股票买基金，全球资本涌进美国，造成美国股市犹如芝麻开花节节高。在这种牛市的上涨氛围中，美国股市的融资额也屡创历史新高，社会资源通过股市的市场化分配进入实体经济，又促进了美国一大批科技型企业引领全球风骚，这就是一种良性循环。 那么，创造了全球经济奇迹的中国呢？GDP依旧是中高速发展，增长速度在全球各大经济体中还算首屈一指，至少比深陷各种债务危机的欧洲好，也比深陷通缩的日本强，也许只比即将加息的美国差一点点。对，本来就该只比美国差点，我们是全球第二大经济体，比第一差点不丢人。但是，股市的人就丢大了，上证指数开年之初是3500点，现在仅仅3000点，跌幅达到了近15%，而且由于期间的熔断、查违规资金、查资产重组、卸杠杆等诸多意料之外事件，很多个股的跌幅远比指数大。在与欧美其它股市的对比中，A股所处的宏观经济背景比这些国家都要好，货币发行量也更大，唯独指数涨幅垫底，让人唏嘘不已。

前面说了，欧美股市最近牛气冲天，与流动性有很大关系。但中国的M2已经达到了150万亿左右，银行存款超过100万亿，单纯从流动性来说，中国的蓄水池是最满的，但股市里的保证金余额只有区区3、4万亿，为什么会这样？原因就是因为股市涨不起来，投资者的收益没法得到保障，全球没有一个股市是可以靠股息收益就维持牛市上涨的，但A股却有这样的 “理想”。所以，在很多人看来，中国的股市有泡沫，一涨就是投机，需要严格监管，需要卸杠杆，需要严防违规资金进入股市。但是，中国最大的资产泡沫却是奇高的房价，很多人又认为是正常的，房地产卸杠杆一直是雷声大雨点小，这种南辕北辙的做法让人不可理解。

全球股市狂欢，A股不应落单。我们要正确认识和理解资本市场存在的含义，在加强监管的同时，也要为资本市场开源，引导正规途径的资金进入资本市场，活水才能不腐，新增资金才能促使股市上涨，上涨有了赚钱效应才能解决融资、投资双赢的问题。为什么社保、企业年金这样的养命钱可以进行股权投资，却要严格限制居民用存款去买股票？如果说没限制，那理财产品算不算存款？我们经常做着莫名其妙的事情，却又觉得是天经地义，自缚手脚最后就是鸡飞蛋打。 相关链接 A股流通市值新报37．5万亿 股票均价站上10元 来自沪深证券交易所的最新数据显示，截至12日上本周最后一个交易日，沪深股市流通市值报375420亿元，较前周末（5日）增加2．3％。 同期，沪深股市总市值报479185亿元，一周增加2．36％。两市股票平均价格为10．17元，一周上涨2．12％。 截至12日，沪市流通市值报228919亿元，总市值报265517亿元。深市流通市值报146501亿元，总市值报213668亿元。 目前，沪市拥有上市公司1116家，平均市盈率为15．19倍。深市拥有上市公司1798家，平均市盈率为40．45倍。 上周最后一个交易日，在投资者对增量资金入市预期增强的背景下，A股重现升势。不过两市成交未能有效突破，显示市场观望气氛依然较为浓厚。

美国短期加息预期降温

美国商务部上周五公布的数据显示，美国7月零售销售环比增长0.0%，不及预期的0.4%。消费支出的放缓，削弱了投资者对美国第三季度经济增长加速的信心，也降低了美联储短期内加息的预期。上周，道指、标普500、纳指分别累计上涨0.17%、0.05%、0.23%，其中纳指已经连续七周上涨。三大股指近期的涨势使许多投资者有些担忧，尤其是上周四刷新了纪录最高收盘价位。有分析人士认为，美国股市到了超买的水准，可能还不到泡沫的水准，但也快了。

上周五公布的美国7月零售数据意外持平，不及市场预期，道指和标普500指数从纪录高位回落，美元下跌。消费支出的放缓，削弱了投资者对美国第三季度经济增长加速的信心，也降低了美联储短期内加息的预期。

纳指连续七周上涨

美国商务部上周五公布的数据显示，美国7月零售销售环比增长0.0%，不及预期的0.4%。

此外，根据美国劳工部公布的数据，美国7月生产者物价指数（PPI）下跌0.4%，不及预期的0.1%，创下自去年9月以来的最大跌幅。

受此消息影响，上周五美元/日元下跌0.65%，欧元/美元上涨0.22%，美元指数盘中一度跌至一周最低的95.254。

股市方面，道指收跌0.20%；标普500指数收跌0.08%，皆从纪录高位回落，标普500指数10大板块中3涨7跌，其中原材板块领跌。由于晶片生产商英伟达上周五公布的二季度财报不俗，对纳指起到提振作用，该指数收盘上涨0.09%，创收盘新高。上周，道指、标普500、纳指分别累计上涨0.17%、0.05%、0.23%，其中纳指已经连续七周上涨。

三大股指近期的涨势使许多投资者有些担忧，尤其是上周四刷新了纪录最高收盘价位。Johnson Illington Advisors LLC首席投资长官约翰逊（Hugh Johnson）认为，股市到了超买的水准，可能还不到泡沫的水准，但也快了。

今年若加息或只为提振信心

针对疲软的零售数据，分析师们对美国第三季度经济产生了担忧。Think Markets首席市场分析师在一份报告中表示，除去汽车销售，零售数据实际上更显疲弱。零售数据是真实反映消费者支出的，因此说明商品的消耗十分缓慢，这将对第三季度的开头阶段产生影响。投行史迪福固定收益部门首席经济学家皮埃格扎（Lindsey Piegza）也认为，这份数据是下半年消费减弱的首要迹象。

美联储把消费者支出看成是经济活动的重中之重。美国人对服装、饮食等其他商品采购的减少，说明消费者支出冷却了下来。7月零售数据可能变成了另一个加息阻碍，但是根据路透社最新的调查，总统大选很可能是他们无法更早行动的理由之一。而且多数的分析师表示，美联储今年若加息，更多是为了提振信心，而并非旨在抑制物价上涨压力。

美联储一直强调经济数据是行动的依据。美联储前任主席伯南克表示，美联储的对外沟通近来采取了更加不确定的语调。

虽然美联储仍然高谈经济数据将提供指引，但观察家及投资人所能把握的已经大不如前。对美联储来说，身处联系更紧密的全球经济环境下，加上金融市场普遍被视为拥有驱动或抑制经济成长的巨大力量，若仅侧重于国内数据未免太过于狭隘。