一、行情快报

上海期铜价格小幅下跌。主力10月合约，以37790元/吨收盘，下跌150元,跌幅为0.40%。当日15：00伦敦三月铜报价4868美元/吨，上海与伦敦的内外比值为7.76，低于上一交易日7.77，上海期铜跌幅大于伦敦市场。
全部合约成交571322手,持仓量增加3982手至574808 手。主力合约成交341054手,持仓量增加8542手至234238手。

上海期铝价格下跌。主力10月合约，以12050元/吨收盘，下跌125元,跌幅为1.03%。当日15：00伦敦三月铝报价1617.5美元/吨，上海与伦敦的内外比值为7.45，与上一交易日持平，上海期铝跌幅与伦敦市场相当。
全部合约成交185834手,持仓量增加23864手至507150 手。主力合约成交108294手,持仓量增加21868手至180308手。

上海期铅价格下跌。主力9月合约，以13805元/吨收盘，下跌145元,跌幅为1.04%。当日15：00伦敦三月铅报价1805美元/吨，上海与伦敦的内外比值为7.65，高于上一交易日7.62，上海期铅跌幅小于伦敦市场。
全部合约成交16318手,持仓量增加214手至36216 手。主力合约成交11472手,持仓量减少724手至21452手。

上海螺纹钢价格小幅下跌。主力10月合约，以2497元/吨收盘，下跌3元,跌幅为0.12%。
全部合约成交5206402手,持仓量增加13812手至3050606 手。主力合约成交4146122手,持仓量减少13468手至1844192手。

【股市行情】 8月3日消息，周三早盘，沪深两市双双低开，多地国企改革概念股均大涨，带动沪指震荡拉升强势翻红，随后盘面热点逐渐降温，沪指短暂翻绿，创业板加速下杀一度跌近1%，临近午盘，沪指再度发起攻势震荡冲高，创业板跌幅收窄逼近翻红。午后开盘，沪指维持弱势震荡，期间虽有短暂翻绿但很快企稳回升，期货概念股强势护盘。截至收盘，沪指报2978.46点，涨幅0.24%，深成指报10281.25点，涨幅0.3%，创业板报2108.31点，跌幅0.23%。

二、国内焦点

利多消退 镍价进入整理阶段

6月初以来，镍价自低位强势反弹，最高时累计涨幅一度超过25%。宏观面，宽松预期升温、美元指数阶段性走弱对整个有色板块形成支撑，镍市供需基本面阶段性改善提供利多，菲律宾环保执法趋严引发的矿源担忧更是对行情起到了推波助澜的作用。短期内镍市行情演变可能将继续围绕菲律宾镍矿的供给及宏观因素的变化去展开。

市场关注点或转向天气

近期，菲律宾环保执法的边际影响正在逐渐减弱：一是菲律宾目前暂停掉的矿山大部分属于前期已停产或已大幅减产的矿山，实际影响产量有限；二是菲律宾总统国情咨文透露出环保执法的底线是不能阻碍工业化进程，中央政府目的之一是向矿山征收更多税金；三是其他地区镍矿产对菲律宾的替代作用正在增强，新喀里多尼亚已批准嘉能可及埃赫曼将120万吨红土镍矿在未来12—18个月内出口至中国，澳大利亚等地区也在跃跃欲试；四是中国镍矿进口量出现回升，截至7月22日，国内镍矿港口库存已回升至1465万吨，这也在一定程度上减缓了市场对于国内镍矿供给紧张的担忧。

8月，菲律宾环保与资源部对全国矿山为期一个月的审查结果即将公布，届时可能会有更多矿山被纳入停产整顿的范畴，但大型矿山被停产整顿的可能性尚小。市场可能将关注的重心转移至天气，如果拉尼娜天气出现的概率没有增加，市场对菲律宾镍矿供给的担忧或有所减弱。

国内环保行动将抑制部分产量

海外主要镍生产商增产迹象明显，其中二季度淡水河谷产量同比大增约17%，必和必拓产量同比大增约18.3%，英美资源产量同比增幅更是达到42.3%（去年基数较低）。仅这三家公司，产量同比增量就达到了2.17万吨，后续公布数据的生产商或也以增产居多，未来原生镍进口量恐进一步上升。国内原生镍产量大趋势上看仍在回升。近期，由于第三方矿石供给下降以及国内环保行动升级，精炼镍及镍铁产量或出现阶段性下滑，但这种下滑更偏于短期，况且这部分减量很可能被进口的增量所填补。

国内不锈钢厂减停产增多

不锈钢供应过剩愈发严重，直接表现就是库存回升，价格易跌难涨。原材料持续上涨，而产成品价格却很难跟涨，企业利润恐将出现下滑，加上国内环保行动阶段性趋严，国内不锈钢厂减停产开始增多。近期，贸易摩擦仍在不断升级，不锈钢出口回落的风险也在增加。这些因素将使得短期国内不锈钢对镍的需求较前期有所下滑，但下滑量或有限，主要是新建投产及复产后的项目仍然需要维持一定的原料需求。

从全球镍显性库存的变化来看，两市库存已由前期50.6万吨的高点降至48万吨，虽然出现了下滑，但2.6万吨的减量还是反映出库存去化仍然缓慢。高企的库存仍然会对镍价上涨形成抑制。

综上所述，我们认为，镍价前期的快速上涨或会告一段落，近期或进入振荡整理阶段，后期能否继续上涨需要观察菲律宾环保行动的结果及天气状况。操作方面，不建议单边做多或做空，建议关注镍价大幅波动后出现的套利机会。

贵金属 将步入“中场休息”模式

建议前期多单止盈，中线保持回调买入思路

自7月初金银强势上冲至年内新高之后，近一个月基本以高位区间振荡为主，突破前期高点的动力有所衰竭，但下方亦受到较强支撑。中期来看，贵金属依然看多，这主要是基于阶段性的波动率外溢和低利率核心驱动。但短期内维持当前位置区间盘整思路，待此调整期结束，中线买点将再现。

自7月初金银强势上冲至年内新高之后，近一个月基本以高位区间振荡为主，突破前期高点的动力有所衰竭，但下方亦受到较强支撑。中期来看，贵金属依然看多，这主要是基于阶段性的波动率外溢和低利率核心驱动。但短期内维持当前位置区间盘整思路，待此调整期结束，中线买点将再现。

低利率中期驱动

中期来看，贵金属价格的核心驱动是基于美国实际利率的投资性需求，历史上，美国实际利率与贵金属价格之间为显著的负相关关系。此负相关性背后，是受美国实际利率牵制的投资性需求在贵金属资产配置上的增减，当实际利率下降，投资性需求增加，将推涨贵金属价格，反之亦然。

当前我们对于美国实际利率依然维持向下的判断，这主要取决于美国名义利率与通胀二者的预期变动。近期，美国名义利率再现下行趋势，这主要来自于加息路径进一步平缓化及资金追捧美债的叠加影响，而市场的通胀预期则自年初触底后大幅走高，直接后果就是美国的实际利率自今年初开始即保持了持续走低态势。

从上周发布的美联储及日央行7月议息决议来看，对于美国名义利率走低而同时市场通胀预期走高的判断，仍有所佐证。一方面，美联储7月FOMC“鹰派不足”，说明美联储对过去一个月美国经济的表现尤其是就业和通胀，依然没有认可，或者说仍需要更多的时间去考察短期指标与潜在趋势的一致性。上周五晚间发布的美国二季度GDP远逊预期，则又一次强化了美联储和市场对美国经济真实现状的担忧，这使得加息路径再度平缓化。另一方面，日本央行7月议息决议不及预期宽松，令日元大涨，不论是从影响美联储加息路径的角度，还是从影响市场通胀预期的角度，均利多贵金属。基于以上两点，近日金银价格已经较此前一周回调时的低点有明显反弹。

短期仍有不利因素压制

不过，贵金属近日的反弹可能将面临不断增加的上方阻力，这主要来自于当前COMEX净多头寸过于拥挤的风险。过去几周，黄金白银COMEX投机净多头寸在不断刷新纪录新高，目前COMEX黄金期货投机净多占比超过38.3%，白银期货投机净多占比超过40%，而资管机构持有的黄金白银期货及期权投机净多头寸则分别高达25.7万手和9.7万手，均为历史峰值。若有较大规模的多头头寸暂时获利离场，容易引发多头踩踏并推跌价格。

此外，考虑到大宗商品近期陷入盘整，原油价格亦连续走跌，预计商品短期内仍有一波调整，这可能将再次带来通胀溢价的挤出，对贵金属短期进一步上冲形成较大阻力。

中期来看，通胀预期走低，会使得名义利率缺乏抬升动力，加息路径平缓化。而市场通胀预期升温，本质上却是压低实际利率的过程，从而为贵金属带来通胀溢价，这是迄今贵金属价格上涨的主要驱动之一，也是中期能够继续推涨贵金属的一个主要力量。

技术面来看，COMEX黄金阶段性进入1300—1400美元/盎司的振荡区间，此波调整时间可能不短，下方200周均线支撑较强。沪金主力合约进入275—300元/克区间，短线级别2/3速阻线支撑较强。COMEX白银主力合约进入19—22美元/盎司的振荡区间，下方200周均线有所支撑。沪银主力合约进入4250—4650元/千克区间，短线级别2/3速阻线支撑较强。操作上，短期维持振荡思路，建议前期多单部分止盈，不宜追高。中线保持回调买入的思路。

美元蓄势黄金面临下行压力

外围市场波动和美国经济自身复苏乏力，市场对于美联储年内加息信心不断减弱，美元在去年底加息后持续震荡走弱。我们认为在目前美国经济走势不那么强的背景下，判断下半年美国经济步入衰退依然面临很大风险，美元短期调整之后仍存上行基础，对黄金带来下行压力。

高低通胀变局 “紧”货币政策压力

对美国来说，下半年开始通胀回升压力将逐渐转强。美联储从2015年下半年开始已经感受到了通胀逐步回升的压力。

虽然存在就业结构和劳动参与率低等问题，但伴随着就业市场复苏，整体劳动力市场逐步转向“充分就业”，给薪资带来上升压力。此外，伴随着油价的同比降幅收窄和美元的同比升势放缓，输入性的价格因素也对整体通胀带来支撑。

我们认为，美欧日的通胀前景差异带来的货币政策走向的差异性依然存在，从而引起货币政策预期上的差异。虽然市场预期美联储年内加息概率很低，但是在央行货币政策预期短期转变——7月美欧英日四家央行选择暂不继续扩大宽松，使得这种货币政策差异性存在放大的可能，美元依然受支撑。

美元资产升势 “增”风险资产偏好

外围市场的波动性提升了美国资产“吸引力”，市场情绪体现为避险的情况下，美元料依然是避风港。去年开始，欧洲地区的不稳定性开始露出端倪，今年年初以来进一步发酵。2月以德银为代表的欧洲银行业危机进入市场视野——CoCo债的问题，衍生品的压力；而下半年开始银行风险进一步传播至意大利银行业。欧洲央行压力测试显示欧洲银行体系的抗风险能力有所加强，但排名靠后的银行面对极端情况的抗风险能力依然不足。

美国内生动能料依然相对强劲。最新公布的美国二季度国内生产总值（GDP）环比折年率增1.2%不及预期，主要受私人存货投资的下滑拖累，消费增速贡献依然在4%以上。未来需关注下游消费端的改善对于存货投资改善的可能。我们看到，近期高位的美股和美债价格继续创出新高，料美元在这一过程中获得下方的支撑也在不断加强。预计2016年美元不再强势，但是仍将维持高位格局。

财政刺激预期 “升”货币当局信用

货币当局的信用度在2016年初以来持续受损，市场持续质疑美联储加息的可能性，年内加息预期从4次、2次，降至1次，联储的信用度一次次受到挑战；而欧洲央行、日本央行等更是祭出负利率等手段，但在对经济带动边际效应却越来越弱的情况下，市场对日元和欧元也采用了用脚投票的方式。市场对货币当局的不信任增加了对主货币——美元的压力，也提升了对于黄金资产的吸引力。

我们认为，未来仍将是央行信用重塑的过程——通胀将温和起、非常规货币政策将退，从而削弱黄金部分吸引力。去年12月美联储首次加息尝试逐步退出非常规货币政策，今年7月在英国退欧公投后选择按兵不动不继续宽松，主要经济体正逐渐为退出“危机政策”做准备。下半年随着财政刺激对于经济的带动逐步加强，以及美国经济自身的通胀回升，央行的货币政策边际上的收紧预期将逐渐加强，料逐步改善市场对于货币信用的预期，但疲弱的经济增长和边际改善的央行信用将继续影响市场对于黄金的偏好。

三、有色金属

铜：

外盘走势：今日亚市伦铜延续隔夜跌势，其中3个月伦铜下跌0.43%至4865美元/吨，目前伦铜继续尝试突破持续近两周来的高位振荡整理平台，上方反弹阻力关注5050美元/吨。持仓方面，8月1日，伦铜持仓量为36万手，较29日大增6285手，近一周来伦铜持仓再度时增时减，显示多空交投反复。   现货方面：据SMM报道，8月3日上海电解铜现货报升水30-升水130元/吨，平水铜成交价格37780-37900元/吨。沪期铜高位盘整，现铜升贴水报价再抬。市场好铜货源偏紧，持货商惜售，报价一路走高，同时贸易商询价氛围浓厚，主动采买。下游买货清淡，畏高依旧是主因，预计后市内贸好铜升水或仍坚挺。   内盘走势：今日沪铜主力合约1610合约冲高回落，尾盘跌至37790元/吨，较昨日收盘价下滑0.4%，较日内高点38450元/吨回落1.72%，显示上方抛压较重。目前沪铜仍运行于近一周来的振荡整理平台，多空面临方向抉择。期限结构方面，铜市呈现近低远高的正向排列，沪铜1609合约和1610合约正价差缩窄至60元/吨。   市场因素分析：美国6月核心PCE物价指数同比增长1.6%，符合预期，但仍低于2%的通胀目标，美元指数再度承压重挫0.76%至95，亚市美元指数交投于95.2附近，但隔夜美原油期货合约承压续跌0.9%，近三周来美原油期货持续下滑，累计下跌14.6%，部分打压基本金属市场人气。资讯方面：据悉由金川集团信息与自动化工程公司、选矿厂、检修分公司等单位合作承担的中钢集团澳大利亚罗克兰兹铜选矿“开车”服务项目传来捷报—铜选矿流程全线贯通，成功产出铜精矿。

铝：

外盘走势：今日亚市伦铝振荡下滑，为连续第三日走低，其中3个月伦铝微跌0.25%至1618美元/吨，表现稍抗跌于沪铝，目前伦铝仍有效企稳于M60之上，较近期创下的低点1588美元/吨回升1.89%。   现货方面：据SMM报道称，8月3日上海现铝成交集中12540-12560元/吨，对当月升水140-160元/吨。货源偏紧下上海持货商挺价态势依旧坚决，无锡持货商出货态度积极，交易后期期铝下行后，持货商随盘小幅下调报价，现货价格下行，中间商补库意愿较谨慎，以转手给下游为主，下游按需采购，特别是接上海货的下游仅按刚需采购，期铝区间震荡下整体成交维稳。   内盘走势：今日沪铝1610合约承压重挫，尾盘跌至12050元/吨，较昨日收盘价下跌1.03%，目前沪铝跌回均线组之下运行，技术形态弱于伦铝和其他基本金属，显示其上方抛压较重。铝市期限结构维持近高远低的负向排列，沪铝1609和1610合约负价差略扩至130元/吨，意味着远期合约下跌意愿增强。   市场因素分析：美国6月核心PCE物价指数同比增长1.6%，符合预期，但仍低于2%的通胀目标，美元指数再度承压重挫0.76%至95，亚市美元指数交投于95.2附近，但隔夜美原油期货合约承压续跌0.9%，近三周来美原油期货持续下滑，累计下跌14.6%，部分打压基本金属市场人气。铝市行业资讯方面，美国铝业集团（ALCOA）在几内亚分公司CBG近日宣布将投资10亿美元，分期改扩建现有的铝矾土矿项目基础设施。

铅：

外盘方面：隔夜伦铅冲高回落，收报1821.5美元/吨，跌0.11%。今日亚市伦铅震荡走低，沪市收盘时报1805.5美元/吨，跌0.88%。   内盘方面：沪铅主力合约震荡走低，报收13805元/吨，较上一交易日跌0.68%，持仓量21452手，成交量11472手。   现货方面：8月3日现货铅市场的SMM1#主流成交均价报于13700-13850 元/吨，均价涨0元/吨。SMM上海1#铅报道，沪市报价品牌有所减少，现货价格暂未立即跟随期盘下调，显示出贸易商看涨情绪依旧浓烈，挺价惜售，下游多观望，以提长单为主，散单成交清淡。   行情研判：铅市基本面弱，反弹基础不扎实。多头资金高位流出，短期现回撤压力。操作上建议沪铅1610合约保持观望。

锌：

外盘方面：隔夜伦锌冲高回落，收报2275美元/吨，涨0.57%。今日亚市伦锌震荡走低，沪市收盘时报2255美元/吨，跌0.88%。   现货方面：8月3日SMM现货0#锌报价为17290-17390元/吨，均价涨40元/吨。据SMM报道，现货贴水与昨日持平；冶炼厂正常出货；贸易商积极报价，现货方面贴水无明显扩大，市场交投平淡，以长单交付为主；下游依旧畏高观望，成交平平；现货成交略有改善；市场整体成交一般。   内盘走势：沪锌主力合约震荡走低，报收17320元/吨，较上一交易日跌0.69%，持仓量251052手，成交量287244手。   行情研判：之前提示沪锌主力合约调整迹象显现，当前应谨防回落风险。前期高点尚未突破前，多单可适当减仓。建议沪锌1610合约多单离场观望，重新调整到5日线附近再考虑做多。

黄金：

外盘走势：隔夜伦敦黄金震荡走高，收报1363.56美元/盎司，涨0.78%。隔夜伦敦白银冲高回落，收报20.621美元/盎司，涨0.85%。今日亚洲盘伦敦黄金小幅走高，截止至沪市收盘时报1363.7元/盎司，涨0.01%；伦敦白银震荡走高，截止至沪市收盘时报20.692美元/盎司，涨0.34%。   内盘走势：沪金主力合约开于292.7元/克，盘中高位震荡，报收292.6元/克，较上一交易日收盘价涨0.5%，成交量182442手，持仓量369418手。沪银主力合约开于4578元/千克，盘中高位震荡，报收4569元/千克，较上一交易日收盘价涨0.84%，成交量741214手，持仓量782944手。   ETF持仓方面：SPDR Gold Trust截至8月2日黄金ETF持仓量为969.97吨，日增5.94吨；iShares Silver Trust白银ETF持仓量为10911.57吨，日减4.38吨。   行情总结：昨夜公布的通胀数据核心PCE物价指数年率升幅仍低于美联储2.0%的目标，加之近期公布的美国经济数据不甚乐观，加息预期一再降温。操作上建议沪金1612合约5日线上方偏多交易，动态止损1.5元/克；沪银1612合约5日线上方偏多交易，止损控制在30元/千克。

四、钢材市场

国内期市：周三螺纹钢期货高位整理，RB1610合约终盘报收2497元/吨，跌3元/吨，持仓量1844192，日减仓13468。

  （1）现货市场：20mm HRB400螺纹钢上海报价2390元/吨，涨20元/吨；广州报价2760元/吨，持平；北京报价2360元/吨，跌70元/吨；福州报价2530元/吨，持平。   （2）钢厂调价：8月3日呈钢对昆明建筑钢材执行价格进行了调整，本次调整是以“8月2日呈钢对昆明市场螺纹钢价格调整信息”为基准，具体调整情况如下：（1）三级螺纹钢价格上调30元/吨，现HRB400EΦ16-25mm执行价格为2620吨。 以上调整均为含税，执行日期自2016年8月3日起。   （3）消息面：2016年上半年，全国固定资产投资（不含农户）258360亿元，同比增长9%，增速比1—5月回落0.6个百分点，比上年同期回落2.4个百分点。6月份当月增长7.3%，增速比5月份回落0.1个百分点。固定资产投资月度累计增速继续在个位数区间运行。   周三RB1610合约高位整理。市场整体销售低迷，商家均反馈询价者寥寥，尤其是高位基本无成交，但原材料坚挺仍有支撑。操作上建议，2450上方维持偏多交易。

五、宏观经济

近期汇率走势是中国经济趋稳的反映

7月26日以来的5个交易日，人民币对美元汇率中间价连续升值，最大升值幅度达234个基点。8月2日，这种升值走势暂告结束，美元对人民币汇率中间价报6.6451，人民币贬值174个基点。但在当日境内银行间外汇市场和离岸市场上，美元对人民币汇率都一度低于6.4，这显示人民币汇率仍然处在稳中有升的趋势中。

在6月24日英国公投决定脱欧之后，人民币对美元经历了一波快速的贬值，中间价最高达到6.6971，距离6.7仅一步之遥；离岸市场更是有几个交易日报收在6.7以上。很多人认为，人民币对美元中间价跌破1：6.7只是时间问题。但是，7月下旬之后，人民币对美元呈现了比较强劲的升值势头。在一阵慌乱之后，现在人民币汇率已经趋于稳定。市场普遍预期，人民币将在一段比较长的时间内持续目前这种势头。我们认为，这反映了政策实施者和市场投资者对中国经济的信心大大增强。

一个经济体的基本面对其货币的汇率具有很大影响，而在中国的汇率体制下，这种影响更为直接。

人民币汇率形成机制是以市场供求为基础，但央行要参考一篮子货币进行调节。一方面，投资者的市场操作会影响人民币汇率走势；另一方面，由于我国有巨额外汇储备，央行能够对汇率起到决定性的作用。因此，投资者会密切关注央行对于汇率的态度，以形成对人民币汇率的预期；他们还会试图影响央行对于汇率的操作，例如通过在离岸市场抛售人民币造成贬值预期。去年底今年初以来，央行加强了对境外人民币流动性的管理，对离岸市场汇率也具有了很强的影响力，因此，今年以来离岸汇率与中间价的差距大大缩小了。

投资者一般通过观察中国经济情况揣测央行在汇率上的意图。当他们认为中国经济会下行时，会预期央行将采取更加宽松的货币政策，同时也会有意图使货币贬值；反之，当他们认为中国经济增长比较稳定时，也会预期人民币汇率将维持稳定。这些年一波又一波的人民币贬值预期，是与相当多投资者看空中国经济有很大关系的。

而他们的预期和操作反过来又会影响央行的判断。首先，他们会影响央行对于合理、均衡的汇率水平的判断，在强烈的贬值预期以及随之而来的跨境资金流出压力下，政策实施者可能会相信一个比较低的汇率水平是更稳定的。其次，他们也会努力影响央行对于经济运行的判断，使政策实施者以为中国经济基本面不足以支撑当前的汇率水平。

很多时候，人民币贬值其实是在市场预期压力下主动操作的结果。尤其明显的是英国公投决定脱欧之后的这一波。实际上，英国脱欧会对欧元、英镑造成不利影响，而对人民币的影响实际上并不大，但是，人民币不但跟随一篮子货币（其中有欧元和英镑）对美元贬值，甚至对一篮子货币也贬值了。CFETS人民币汇率指数在6月24日为95.29，7月15日则下跌为94.38。这反映了一部分人对中国经济的一种悲观情绪。

但是，7月15日公布的上半年经济数据证明，这种悲观情绪是过分夸大了经济运行中的不利因素。二季度和一季度经济增长率持平，都为6.7%，显示中国经济已经有企稳的迹象。这证明了“权威人士”的论断：我国经济潜力足、韧性强、回旋余地大。7月19日，IMF发布“世界经济展望最新预测”，在下调今明两年的全球经济增长预测的同时，却将今年中国经济增长率的预测值上调0.1个百分点至6.6%。这说明，中国经济的运行情况要优于全球经济。在IMF发布这个预测之后，人民币对美元就呈现了升值的走势，这并不只是一种巧合。

对比近期美国发布的数据，我们可以对中国经济和人民币汇率更有信心。二季度美国GDP增长率（环比折年率）的初次估计值为1.1%，远低于预期。而且，美国经济分析局还对2013年以来的经济数据进行了更新，根据更新后的数据，去年四季度和今年一季度的GDP增长率分别为0.9%和0.8%，显示美国经济复苏情况并不好。当天，美元指数大跌1.15%。

于学军：中国经济发展五大新现象 民间投资下滑

随着经济增长模式转型，中国经济与金融市场何去何从，正成为市场关注的热点之一。

7月16日，银监会国有重点金融机构监事会主席于学军在21世纪经济报道主办的“2016中国资产管理年会”作主题演讲时表示，当前中国经济金融形势正呈现五大新现象：

第一，今年以来民间投资增速大幅下滑，这已引起高层的高度重视，并出台政策扭转这种局面。

第二，从2014年下半年起，银行普遍出现贷款项目难做，几乎找不到好的投放项目，因此市场上出现一个新词，叫做“资产荒”。

第三，各地银行不约而同地将大量信贷资金流向地方平台公司，进行集中放贷。有些地方政府平台公司过去筹资比较困难，但是去年以来一下子活跃起来，贷款非常多，负债率大幅提高。

第四，货币信贷急剧膨胀。去年银行资产有两项投资急剧膨胀：债券投资、股权及其他投资。这两项分别新增了7.6万亿和6.5万亿，合计约14.1万亿。如果加上新增贷款11.7万亿，三项合起来约为25.8万亿。

第五，中国的债务率水平快速上升，现在已超过250%，成为全球炒作中国发生债务危机或金融危机的一个热门话题。

在于学军看来，这五大新现象之所以在同一时期出现，背后有其深层次的原因。

首先，改革开放30多年来，支撑中国经济长期保持接近双位数增长的主要的动力来源是外贸进出口持续高增长，这一度给中国经济增长带来了持续动力。

但是，随着2008年次贷危机爆发，加之中国劳动力成本、环境成本迅速提高，以及人民币汇率持续升值，令中国改革开放30多年以来长期形成的比较成本优势逐步丧失，中国经济开始出现持续下行的压力。

第二，在传统外向型经济增长模式受到冲击的情况下，中国更多转而依靠投资拉动经济增长。这使投资占GDP的比重在2011年后不断持续升高。数据显示，2011年投资占GDP的比重为63%，到了2015年，这个数值提高至约81%，如今民间投资增长快速下滑，也开始影响全部投资逐步放缓（上半年降到了9%），投资拉动经济增长的模式也开始显示疲态。

第三，以外贸拉动经济增长逐步转向以投资拉动经济增长，对中央银行基础货币管理和投放也带来了深层或深刻的影响。在外贸进出口大幅度增长的时期，正是外资大举投资中国的时候，会带来大量贸易和投资顺差，中国外汇储备长期保持大幅度增长，人民币在这个时期面临很大的升值压力。同时，国内出现了流动性过剩的局面，具体表现为社会根本“不差钱”。

随着中国外贸进出口增长出现式微并且持续下降，这时外汇储备开始出现减少，进入流动性自动收缩模式。在这种情况下，为了拉动经济增长，政府必须加大投资力度。因为稳投资就是稳增长。

然而，投资必须要有资金来源，这就需要中国相关部门创造一个宽松的货币环境，并不断地注入资金。这也是近年银行资产负债表快速膨胀，资产类业务大幅扩张的根本原因，甚至出现了“大资管时代”的概念。

不过，在外向型经济增长模式下，由收购外汇储备投放出去的基础货币，与现在依靠投资拉动经济增长模式下投放出去的基础货币，在根本上有巨大差别。由收购外汇储备投放出去的基础货币是以增加外汇储备作为基础的，而以投资和收购债券投放出去的基础货币很大程度脱离了货币发行的储备。而且，这两者之间的投放主体、渠道、内容同时发生重大变化，并不相同。前一种货币投放更多为实体企业，主要是民营企业，多为制造业投资、商业物流、房地产等。后一种模式的主体，主要是地方政府的平台公司或者是央企等，主要是修路、架桥、建房子或者异地扶贫搬迁、建水库等大规模的基础设施建设。

于学军认为，这最终造成当前经济形势出现一系列新现象，包括中国民间投资下滑，银行业资产荒，地方政府债务快速膨胀，货币投放快速扩张，中国债务率水平大幅上升等。

在他看来，这五种新现象并不是孤立和偶然的，而实际上是相互联系、互为依存的一种关系。它们之间的逻辑关系是，由于外贸进出口出现减缓及下降，影响外汇储备减少，使得国内货币流动性自动收缩，并造成人民币汇率承压，经济下行压力持续不减。为了拉动经济增长，政府必须加大投资力度。但要加大投资力度就必须放松货币，为投资提供资金来源，这令货币投放的基础发生重大变化，随着货币投放规模过大，存量货币被稀释，具体表现在政府部门得到最多的新增信贷，实际上等于稀释了居民储蓄和民间实体企业的资金，最终导致民间实体企业投资能力下降，民间投资大幅滑落。

六、全球观察

货币大战新阶段？美联储三号人物的讲话令高盛震惊

对于美联储三号人物、纽约联储主席杜德利周日的讲话，高盛外汇主管Robin Brooks感到震惊。

周日，杜德利在讲话中讨论了自然利率（R*）或处于零的概念。一个近零的R*意味着即便利率接近零，美国的货币政策也只能算得上温和宽松。

Brooks指出：“杜德利对美元的表态令我们感到震惊。他本质上表示，其他国家基本面的疲软需要美联储的鸽派表态来中和，以避免美元的进一步升值。这表态和‘操纵美元’（Dollar Targeting）听起来很像。”

Brooks指出，在本次讲话中，杜德利表示，海外的货币刺激对美国的金融环境产生抵消作用——股市的上涨抵消了汇率导致的金融环境的收紧。如果美联储考虑其他央行的行动来推动美元贬值，这意味着一个新的反馈循环的形成——海外的宽松将导致美国更多的宽松。

这样的话，欧洲央行和日本央行刺激经济的努力很可能付诸东流。因为这就要求这两家央行不断的扩大非传统货币政策，而这将变得很难。

美国金融博客Zerohedge指出，如果高盛对杜德利的讲话解读正确，那意味着全球货币大战进入了一个全新的阶段。

海外由于经济疲软，货币贬值——美联储推迟加息——海外央行推出更多宽松政策。

为什么说日本的“天量”刺激计划令人失望？

日本首相安倍晋三上周宣称的28.1万亿日元的刺激计划今日浮出水面。实际新增的政府支出只有6.2万亿日元，而其中，本年度的额外支出仅为4.6万亿日元。

此外，该刺激计划还包含2.5万亿日元的福利支出、1.7万亿日元的基础建设开支、0.6万亿日元的对受英国退欧影响的中小企业扶持支出以及2.7万亿的熊本地震重建开支。

英国金融时报指出，这个刺激计划显示了“安倍经济学的再度开启。”安倍计划通过结合货币政策和财政政策，来刺激消费和出口。

刺激计划的核心是对低收入的退休人员进行补助，并缩短东京至大阪的磁悬浮列车的工程周期。

瑞银经济学家Daiju Aoki向英国《金融时报》表示：“根本没有什么意外惊喜。去年，额外支出为3.3万亿日元，今年为4.6万亿日元。”他指出，这对GDP增长的贡献或仅为0.1%或0.2%。

彭博指出，对基础设施的投资将帮助增加日本的游客数量，加快磁悬浮列车的建设并推动海外项目的进展。

日本政府希望在2020年东京夏季奥运会期间将日本的游客数量翻倍至4000万人次。日本政策将提供贷款，将东京-大阪磁悬浮列车的建设周期缩短8年（原定开通日期为2045年）。

不过，目前还有很多刺激计划的细节尚未公布。不过，据预计，日本政府将向2200万低收入人口发放每人15000日元的补助。

而低收入人群的补助将很快提振消费。而一些基建支出的效果可能要很多年才能显现。

刺激计划公布不久之前，日本央行刚刚令市场感到失望。上周，日本央行的宽松规模不及预期，仅仅上调了购买股市的规模至每年6万亿日元。

日本财长麻生太郎表示，希望与日本央行一起刺激经济。他与日本央行行长黑田东彦于周二会面，讨论细节。

麻生太郎表示：“我们希望通过与日本央行的合作加速推进安倍经济学。刺激措施和宽松的金融环境将产生合成效应。”

不管怎么说，市场对日本的刺激力度并不满意。日元上涨，而日本10年期国债收益率也同样上涨。10年期日本国债收益率自3月来首次收盘于正数。

摩根大通高级经济学家Masamichi Adachi向彭博表示，投资者对上周五日本央行的会议有着很高的期待，预计日本央行将会推出大规模的刺激。他们对日本央行毫无作为，仅仅提高了股票市场购买的计划感到失望。