一、行情快报

期铜

上海期铜价格小幅下跌。主力7月合约，以43640元/吨收盘，下跌160元,跌幅为0.37%。当日15：00伦敦三月铜报价5312.00美元/吨，上海与伦敦的内外比值为8.22，高于上一交易日8.18，上海期铜跌幅小于伦敦市场。

全部合约成交200125手,持仓量增加1186手至326620手。主力合约成交99314手,持仓量减少859手至104192手。

期铝

上海期铝价格小幅上涨。主力7月合约，以13015元/吨收盘，上涨110元,涨幅为0.85%。当日15：00伦敦三月铝报价1522.50美元/吨，上海与伦敦的内外比值为8.55，低于上一交易日8.58，上海期铝涨幅小于伦敦市场。

全部合约成交234604手,持仓量减少2238手至516660手。主力合约成交121209手,持仓量减少3793手至157001手。

期锌

上海期锌价格下跌。主力7月合约，以16075元/吨收盘，下跌250元,跌幅为1.53%。当日15：00伦敦三月锌报价1938.50美元/吨，上海与伦敦的内外比值为8.29，高于上一交易日8.25，上海期锌跌幅小于伦敦市场。

全部合约成交264675手,持仓量增加557手至223475手。主力合约成交166125手,持仓量减少522手至90009手。

期铅

上海期铅价格小幅下跌。主力7月合约，以14260元/吨收盘，下跌40元,跌幅为0.28%。当日15：00伦敦三月铅报价1656.00美元/吨，上海与伦敦的内外比值为8.61，高于上一交易日8.59，上海期铅跌幅小于伦敦市场。

全部合约成交61779手,持仓量增加2158手至52891手。主力合约成交43787手,持仓量增加123手至28727手。

螺纹钢

上海螺纹钢价格小幅下跌。主力10月合约，以3494元/吨收盘，下跌8元,跌幅为0.23%。

全部合约成交1478674手,持仓量减少9920手至1653336手。主力合约成交1366527手,持仓量减少20776手至1305295手。

【股市行情】

早盘指数小幅高开，随后三大指数弱势盘整。盘面上，家电、家装、航空、食品加工概念股小幅走强，半导体板块大幅走弱，银行股小幅拉升但对指数的带动作用有限。总体上，市场早盘回调，赚钱效应较好，资金快速流动，板块轮动有所加快。临近午盘，早盘指数小幅高开后弱势盘整，而后快速下挫后有所回暖。盘面上，乳业板块逐步活跃，昨日较为强势的生物安全开始分化，此外半导体板块也持续走弱，除家具家装板块外市场无绝对热点，市场快速下跌后稍显回暖，但赚钱效应持续回落，资金观望情绪依旧。午后，指数依旧弱势，三大指数小幅回升后再度转弱。上午走强的乳业等板块涨幅收窄，海南、汽车板块午后崛起，酒店餐饮、视听器材板块亦有所走强。总体上，午后市场情绪依旧低迷，炸板率有所走高。尾盘，指数再度走弱，深成指、创指跌幅持续扩大。稀土板块再度异动，除海南、家装板块中个股较为活跃外，其他板块表现差强人意。总体上，市场成交较为低迷，板块分化较为明显。

二、国内焦点

沪铝累库压力消化 倒逼上游冶炼亏损降低

PART1 4月市场走势回顾

沪铝近端修复止步于12500，现金成本亏损改善后等区间回踩

PART2 品种影响的相关线索图表数据

有色系列品种的金融属性氛围冲击平缓，负油价压抑投机情绪

欧美疫情扩散峰值初步确立，国内一季度数据兑现的打底效应平稳，计入停摆效应后，金融品种波动趋稳

全球宽松刺激和财政帮扶持续，股汇联动冲击释放后欧美的修复能力好于预期，但负油价压抑投机情绪

国内的现货季波动弹性温和，信心有待恢复

4月有色自救修复有利期结束后，5月关注振荡回踩

美元降息到零后长债指标利率仍在走低，债市收益率曲线修正温和，美元指数的净多持仓阶段平稳，美股基金净多持仓回增至五年高位

中国的复产复工成为全球经济唯一的希望新绿，欧美疫情半斤八两下，二季度经济衰退已成为市场共识，先行指标的跳水与改善开始分化

内外盘的贴水正向结构在4月加重，体现出外盘的实货交仓压力上升；国内氧化铝价格走低后回稳，电解铝近端结构改善，冶炼环节亏损收窄

全球氧化铝日均产量持续缩减，国内倒逼上游成本初步见效

去年底开始全球铝市转为供应过剩，国内氧化铝供需阶段收紧

电解铝的现货累库压力在4月份持续消化，同样的改善体现在铝棒的库存下降，氧化铝降库过程则相对缓慢，库存信号提示压力集中在上游

产业链中下游的产量顺向传导增幅是匹配的，出口增长未变

伦铝商业头寸和投资基金的净持仓，净空规模相对稳定，正套牵制反套

PART3 市场形态分析及交易价区提示

沪铝的弱振荡反弹回到12500压制区域，既是上下箱体的一个槛，也是中期均线的反压消化区，12000初步显支持，产能成本博弈继续

PART4 5月交易策略及保值参考建议

5月的基本交易策略思路是，现货季修复表现谨慎，5月看振荡回踩

·现货季节的对比上，有色系列品种现货季时间窗在5月中旬后容易变化，外盘关注阵亡将士纪念日可能出现振荡低点

·今年因为疫情利空从国内到国外的扩散产生二轮冲击，国内有色系列的需求环节外需已无期待，波动弹性宜降低预期

·产业链上中游累库的压力，随着下游复产复工需求确实有改善，铝和锌都存在期现结构改善的信号，但交易情绪仍摇摆多变

·宽松刺激政策对有色品种相对有利，原油负值对金融产品被动投资商品的影响，仍需要调整消化

·5月中旬是检验国内补绩效抓投资驱动的风控时间点，届时有色系列的区间振荡思路要更加谨慎耐心，关注价差变化

·铝的卖保价区下移到13000一线，电解铝亏损减产的价格修复受制于原料成本的弱势，高成本产能的解套时间窗仍难打开，买保12500一线目标达到后可以先平仓了

·风控止损：市场博弈的一买信号已经兑现，铝买保跌破12000止损

生产商惜售情绪浓 黄金逢低买入思路延续

①黄金中长线上涨逻辑包括两个，第一个是市场整体的风险在大大增强，不仅仅是疫情，还包括地缘问题，原油冲突，蝗虫灾害，森林大火等等，可以说2020年唯一确定的就是我们将面临大量的之前可能并没有考虑过的不确定性，风险资产全面下沉的同时黄金成为比较少见的多头品种；第二个是各地政府通过大量印钞来降低负面冲击提振经济，黄金的扛通胀效应在增强。

②前期我们担忧黄金下跌的原因是，系统性风险下，大量资产的下跌使得黄金作为盈利头寸被抛售，但是4月初美联储宣布将兜底购买BB级垃圾债后，我们发现美联储放水的无底线性大大增长，这种情况下市场流动性担忧问题自然消退，黄金很难再出现特别深的跌幅。使得黄金白银中长线性价比提升。

③4月和3月相比，黄金持仓结构变动较大，主要在于黄金生产企业随着金价的上行挺价惜售程度在加深，而黄金投机者的做多热情有所衰退，从CFTC持仓结构中可以很明显的看到这方面的变动。这种情况下，

④五一期间，巴菲特在股东大会上表示对未来的不确定性，尤其是对股市能否持续强劲上行抱有忧虑，这和2008年态度相反，在市场大幅反弹的当下，我们对未来的风险资产和情绪的转折始终保持警惕。

⑤对于后续的黄金投资，我们对黄金的思路始终是逢低做多，在金价持续胶着而多头一致性过强的情况下，我们对市场的持续上涨抱有忧虑，黄金后续可能出现较大的洗牌或者调整来酝酿下一轮多头攻势，或者等候新的市场做多的事件引爆，这一事件可能是美股等风险资产的大幅回调，也可能是征税等风险事件的发生。

⑥预计5月国际黄金价格1600-1800美元/盎司，如果市场出现深度回调金价可能回踩1450美元/盎司，对应沪金350-400元/克，推荐逢低买黄金的看涨期权，或者逢高买看跌期权，做义务方的话相对谨慎。白银预计波动会很大，白银表现市场的复苏预期，黄金走的更多是避险和抗通胀逻辑，我们维持看多金银比的预期。预计白银波动区间3200-4050元/千克，或12-16.5美元/盎司。

⑦5月黄金的收敛三角形即将选择方向，最佳策略等候方向选择做突破结构。

第一部分 4月金银价格行情回顾

进入4月，黄金白银整体处于高位震荡整理走势，我们认为有如下几个原因：

第一是，美联储无底线释放流动性，不停地向市场投放资金，市场整体的流动性充裕，前期的通缩压力消除。这种情况下我们看到资金第一时间进入了风险市场，带动股市和商品整体回暖。在这个过程中，市场的通缩预期减小通胀预期可控，而风险偏好回暖，投机性资金部分流出市场。我们看到黄金走势比白银相对弱，金银比的回落说明市场在预期复苏。

第二是，虽然风险资产价格整体上行，但原油价格波动剧烈，出现了负油价；而各国的经济数据纷纷创下了近年甚至近几十年的最低值，美国4月累计有1600-2000万人失业，抹平2008年金融危机以来的全部新增就业，而实际的经济开工并不显著。这种情况下，投资者对黄金的依赖度在增加，我们看到更多的生产企业主动挺价惜售。

第三是，4月实际在消化3月美国黄金过高的期现价差，由于精炼厂的关闭，3月美国的Comex出现了现货严重不足带来极高升水的行情，每盎司的升水盘中达到了80美元的幅度，4月我们看到这部分升水逐步走弱，但仍然维持在10美元以上的高位，说明市场整体在消化。

整体上看，4月国际金价呈现三角形整理的态势，而国内则由于人民币汇率小幅贬值金价出现新高。

白银在整个4月表现活跃，走势呈现锯齿形，带来显著的日内交易机会，但趋势性较差。

第二部分 宏观环境回顾及展望

一、全球经济遭受持续的负面冲击

全球方面，高盛、摩根、巴莱克银行、德银、瑞银以及富国银行相继公布最新全球经济预测，预计2020年经济增长在-2%--3%，2021年出现大幅反弹。联合国则表示，新冠肺炎疫情或致全球经济萎缩近1%。如果对经济活动的限制持续到今年第三季度，再加上财政措施无法有效支持居民收入和消费支出，全球经济产出将可能会进一步收缩。

美国方面，世界主要投行纷纷大幅下调美国2020年经济预期，预期区间为-4%--6%之间；摩根士丹利则将美国第二季度GDP增速预期从-30%下调至创纪录的-38%，调整后的预期意味着美国2020年实际GDP年率将萎缩5.5%，创1946年以来最大跌幅。高盛发表报告，预测美国经济第二季将倒退34%，全年倒退6.2%，明年则增长5.5%。美联储方面，达拉斯联储行长Kaplan认为美国经济历史性萎缩，预计二季度经济折合年率料萎缩30%；美联储副主席Clarida预计下半年美国经济将开始复苏；圣路易斯联储行长也认为，经济的主要动荡将发生在第二季度。

中国方面，中国疫情最先爆发，也是最先得到有效的控制，中国经济开启了全面复工复产，然二季度外需依然会拖累中国经济，世界主要投行将中国2020年经济大幅下调，预期区间为1-3%之间。整体来看，中国2020年经济预测还是正增长，要强于欧美日的负增长预期。2021年，中国经济则迎来大幅反弹，摩根更是将中国2021年经济增长预期提升到了9.2%。

欧元区方面，欧元区是疫情最为严重的地区之一，西班牙、意大利、法国、德国以及刚刚脱离欧盟的英国疫情严重，欧元区经济衰退最为严重，各大投行将2020年经济预期调整的更低，预期区间为-6%--8%；2021年亦是迎来反弹。欧洲疫情拐点已过，疫情出现明显的好转，严防严控措施陆续放松，经济复苏提升日程，预计欧元区三、四季度经济会出现大幅环比改善。

日本方面，日本疫情较欧美疫情偏弱，并且前期就跟随中国采取了严格的防控措施，故疫情对经济的影响要弱于欧美；但是日本经济本来就处于停滞趋势中，叠加奥运会推迟影响，日本经济下降幅度亦较大，世界主要投行亦大幅下调日本经济预期，预期空间为-5%--7%之间，2021年则出现小幅回调，回调的幅度要小于中欧美等国。

疫情之下，全球经济体均会受到六个层面内外部冲击：

1、疫情和防控疫情本身会导致本国经济活动减少、消费者和投资者信心丧失、国内供需双双收缩、资本市场下跌，并可能进一步导致企业债务压力增加、收入分配不均加剧、通缩，从而导致更加猛烈的经济下行；

2、全球风险情绪恶化后对金融市场的情绪传导；

3、国际资本流动对国内资本市场的影响，特别是新兴市场可能面临着更大的资本流出压力；

4、汇率波动既是风险因素的风向标，也是资金外流的表象，新兴市场汇率也会在此阶段受到冲击，并加剧其美元债务的偿还压力；

5、供应链上任何一个环节和地区的供应受限均将引致整条产业链停摆，从而对国内面临的供需环境产生不利影响；

6、全球总需求收缩的相互影响：服务贸易方面，主被动因素都将使外来游客人数和相关消费出现明显下降，对旅游业、航空、酒店、零售等行业将产生负面影响；货物贸易方面则将受到海外投资、消费活动预期下降之下的全球商品总需求收缩的影响。

二、经济指标数据不容乐观

2020年美国大选和贸易争端本是最大的风险点，然而新冠肺炎疫情的爆发却改变了这一现状：美国大选被弱化，疫情助特朗普连任的概率大增，民主党暂时没有强有力的竞争对手；贸易争端暂时被搁置，但是疫情的蔓延使得各国以邻为壑，封城封境，贸易全球化被打破，全球化治理受到质疑。3月底4月初，美国成为新冠肺炎疫情的核心重灾区，截止5月8日，已经累积确诊人数达到130万，死亡人数达到7.7万；预计确诊人数或将达到200万，死亡人数将会达到10-20万，美国所有州全部进入灾难状态，疫情防控成为当前最核心的问题，也是经济走势的最核心影响因素。美政府和美联储均采取超级宽松的经济措施，美国政府已经采取了四轮共计2.8万亿的财政刺激措施，现在依然在规划2万亿的基建刺激；美联储则是连续两次紧急降息至零利率，并采取无限量的超级宽松QE。美国疫情临近拐点，特朗普政府推出经济三阶段复苏计划，各州可根据州内实际情况逐步放松管控，预计美政府和联储将会维持超宽松的经济政策不变。从全球来看，在无新的经济增长点前，美国将会深化贸易战思维，以邻为壑转嫁危机，一方面转移抗疫不利遭到民众质疑的焦点，另一方面于争端中获得额外的收益，故需要警惕新一轮的贸易争端。超宽松的货币政策或引发物价的普遍上涨，要警惕通胀风险。

经济数据方面，近期公布的数据已经显现出疫情的冲击，美国一季度GDP下跌4.8%，最长经济扩张周期正式结束；4月数据方面，美国的严防严控措施使得美国经济活动陷入停滞，美国制造业和服务业PMI数据均不断刷新历史新低，零售销售和工业生产指数亦出现大幅下滑，美国私人和企业投资均大幅下降，近六周的周初请失业人数达到3000万暗示美国二季度失业率将会达到创记录的20%以上，通胀指标亦因疫情和原油价格战而大幅回落。二季度，美国经济则会大幅下跌，预计会录得20%以上的负增长，陷入深度衰退中。三季度，随着美国疫情的好转，美国经济则开始复苏，快速反弹。四季度，美国经济则会大幅反弹转正。整体来看，美国2020年整体经济会出现4%-6%的萎缩。

关注美国的失业人数的最主要目的是衡量这轮冲击对海外的实际经济损失，以及现有政策的扶持力度是否足够，目前看对于贫困人口的扶持显然是不够的，虽然直接派发1000美元的现金，但无论抵账速度或是支出力度，都不足以让贫困人口足不出户，这种情况下我们认为后续的经济恢复速度会相当的慢，因而也会直接影响美元指数，及国内的海外订单情况。

四、美联储无底线放水意图明显

4月9日，美联储发布3月FOMC纪要声明，美联储还将扩大其债券购买计划，以包括截至3月22日为投资级评级但后来被降级至不低于BB级的债券，美联储还将购买交易所交易基金（ETF），这些ETF多数追踪投资级债券，一些还追踪垃圾级债券。联储的这些计划将支持总额高达8500亿美元的信贷市场。“美联储不得不扩大其购买池的原因是，许多发行人滑入了低评级，”富国证券高级经济学家Mark Vitner表示。美联储还表示，将继续密切监视一级和二级市政证券市场的状况，并将评估是否需要采取其他措施来支持信贷和流动性流向州和地方政府。美联储发布声明后，公司债和股票价格应声上涨。高收益债券涨幅居前，一些追踪此类债券的大型ETF创下十年来最高涨幅。

但是，美联储的这一行动超越了央行的传统界限，引发了人们对其未来角色的质疑。这样加强了我们对市场无底线放水的预期，因而后续黄金的投资性价比会真正凸显。

五、宏观部分结论

1、这场灾难给世界经济的打击极深，从2020年初的共振性乐观直接打到极度悲观，关键在于储蓄率问题，海外市场储蓄率极低，所以急需政策补贴，比如美国补贴每个纳税人1200美元，但实际上按照月消费来算，这个数字也只能是勉强，美国有40%-70%的人的储蓄额低于月收入，所以后面一旦失业率起来，面临的经济问题非常大。市场面临的核心问题是，美联储无底线放水后，流动性问题最终会如何修复。

2、对于欧盟，这次疫情可能是欧盟进一步崩溃的征兆，各国的抗疫水平和医疗水平不同，造成了后续的财政赤字率、医疗补助的分化，要注意，铅锌的国际交易中心是伦敦金属交易所，在欧洲的英国伦敦，海外情绪变动较快。值得注意的是，市场预期6月欧元区会进一步降息，并预计2021年欧元区利率将最终降到-1%。

3、目前看，持续时间要比2月-3月预期的要长很多，即使后续所在国控制住了，那么国际贸易也将受到极大的困扰，所以至少需求端是持续下调的，核心在于供给端会不会因为进口不畅而抬价。

4、美联储购买垃圾债是其无底限放水的最强佐证，不过考虑到目前巴菲特等知名投资人都在抛售美股，4月原油出现了惊人的负值，市场对于经济复苏的预期仍然偏差。这种情况下要对金银尤其是白银的多头抱有谨慎。但从长线上看，金银的上方空间被彻底打开。

第三部分 金银供需逻辑

我们预计2019年黄金的AISC（All In Sustainable Cost）约为1050-1300美元/盎司，较2018年的1050-1200美元/盎司提高了100美元/盎司的上限，但隐性的资本的回报率要求可能会将成本急速拉升，预计2020-2021年我们会看到这个拉升的节奏。预计2019年白银的AISC约为7.5-12美元/盎司，较2018年基本持平甚至略有降低，主要源自铅锌副产的增量，预计随着铅锌品位的持续滑落，预计2021年以后会看到白银成本的急速抬升。

一、世界黄金协会一季度需求趋势报告

4月30日，世界黄金协会发布第一季度全球黄金需求趋势报告。报告显示，第一季度，全球黄金总需求小幅增长至1083.8吨，同比增长1%。需求方面，全球各国央行黄金的净购买量达145吨，同比下降8%；黄金ETF增持298吨，总同比增长594%。全球金条与金币的总投资量降至241.6吨，同比下降6%，第一季度全球金饰需求量同比滑落39%到325.8吨，为记录新低。科技用金需求73.4吨，为有史以来的最低点，同比降幅达8%。供给方面，全球金矿产量降至795.8吨，同比减少3%。

可以看出黄金ETF的同比大幅增长是维系全球黄金需求的关键要素，这主要是源自2019年3季度北美上市了新的黄金ETF基金，受到市场追捧，为黄金的牛市增添活力，即2019和2020年黄金ETF实际的覆盖基数是不一样的。2020年由于系统性风险，黄金整体呈现宽幅震荡整理的走势，跑赢了绝大多数资产类别，这种情况下黄金ETF呈现大幅增持符合预期

从全球市场来看，发达国家更多把黄金用作投资对冲项，即发挥黄金在避险领域的职能，所以我们可以看到美国、瑞士黄金需求维持高速增长。但是像印度、中国等传统消费大国，黄金珠宝、饰品占比较大，而饰品对应的是居民可支配收入和薪资增速，受到疫情冲击相对更加严重，尤其是印度2020年一季度黄金需求量创下了十一年最低，随着经济面临进一步下行的压力，又做为传统消费淡季，世界黄金协会认为二季度印度黄金消费可能继续走低。

4月28日公布一季度中国黄金数据，消费方面，全国黄金实际消费量148.63吨，与2019年同期相比下降48.2%。其中，黄金首饰92.04吨，同比下降51.06%；金条及金币37.67吨，同比下降46.97%；工业及其他18.92吨，同比下降32.04%。供给方面，一季度，我国黄金产量为82.63吨，同比下降10.93%，进口原料产金23.66吨，同比增长16.69%，算上进口全国共生产黄金106.29吨，同比下降5.98%。；黄金消费量为148.63吨，与2019年同期相比下降48.2%。

可以看出，中国黄金的生产消费，都受到疫情的较大冲击，尤其一二月份生产企业的开工率同比大幅下降，黄金矿石开采速度拖累了后续的精炼等供给，我们对于供给恢复较为乐观，二季度金矿进口量可能会继续增长，带来国内供给量的进一步上行。对于消费恢复，则要考虑两个问题，一方面是疫情对线下实体店的冲击，另一方面是黄金价格持续走高而居民可支配收入增长有限的情况下，消费恢复速度会比较缓慢。后续黄金维持1700美元/盎司或者375元/克的高位，国内黄金消费回暖仍将花费一段时间。

一季度黄金作为表现优异，对包括股票、金属、原油等有着15-20%以上的相对回报率。普通投资者有一定的误区，认为避险职能是在其余品种大幅下跌的情况下黄金上涨才叫避险，实际上黄金在投资领域更多是用作对冲，做相对收益，因而有着超高相对收益的黄金充分发挥着避险职能。

我们认为，随着中国资本市场的逐渐成熟，我国黄金在投融资领域将发挥出更大的作用，黄金市场将逐步从珠宝饰品等消费型迈向投资型，黄金期货等将为越来越多的投资者带来便利。黄金牛市刚刚开启，对于普通投资者来说回调即是买入机会，而对于机构等专业投资者，建议充分利用黄金的相对收益提高投资组合的稳定性。

二、高波动率下投资金银要注意期望收益

今年是市场波动剧烈的一年，暴涨暴跌切换的非常迅速，分析师们的报告写了撕撕了又写，加上各式各样的自媒体，多空观点层出不穷而且变动往往很迅速，而少数观点稳定的又不乏“黄金2000美刀不是梦”和“央行都在买黄金”的无视短线波动的超长线逻辑，而反复摇摆就更可怕，如果节奏对了两头赚钱，节奏错了就会发现价格一来一回没变，而自己的钱没了。所以今年的行情虽然给予了市场很大的关注度，给予了各类公众号无数的题材，但实际上非常难做。

我们发现大多数投资者面临的问题，并不在于行情判断的准确与否，甚至短线能力上部分投资者会更强一些。但是就逻辑的稳定性，以及对突发行情的应对上，会比大多数投资者强很多，因为长期持续性的对价格进行判断，已经习惯了打脸以及蒙对，投资的本质是概率游戏，我们最终希望的是通过投研判断长期稳定的从市场赚钱，即胜率超过50%，并且看对的时候的赔率要尽可能比看错的时候赔率高。打个比方，看对一场盈利5000元，看错一场亏损3000元，胜率50%，那么进行无数次的重复博弈平均每场的盈利就是1000元。在做个人理财的过程中，我就严格按照这样的逻辑去执行，通过止损限定自己单笔最大亏损，通过浮动止盈保护自己单笔盈利，期望赚取稳定收益。在所有的投资领域，实现这样的稳定盈利路径是最主要的。

三、Comex黄金白银持仓变动情况

实际上，我们一直在紧盯着市场商业持仓和非商持仓的动态，在三月的行情中，我们认为主跌浪的着眼点是商业头寸，那么在最近的反弹行情中，我们可以看到商业和非商头寸是劈叉结构——即金银越反弹，非商净头寸，或者说投机的净头寸在不断下修，是多单和空单同步减少，多单减少的更多，空单减少的少一些，这说明投机资金多空博弈在弱化，总的对未来市场并不看好。而商业净头寸在不断上修，实际上商业多单的持仓变动相对有限，但商业空单的持仓结构在发生显著变化，表明市场惜售情绪在加深，白银表现的比黄金明显的多，这和前期有本质区别，更多原因源自于主产品如铜、锌、铅可能出现亏损，总产量减少所致。

从持仓方向和持仓结构变动上看，4月的行情节奏和3月份截然相反，多空双方的思路在对调。但要注意，生产商天然是空头，在这种大背景下投机商天然是多头，这样违背供求规律的变动预期，是我们认为当下市场可能变盘，或者出现加速上涨的征兆——如果投机力量更强，则更容易把预期打压，价格随之下挫；如果生产惜售力量更强，则更容易把价格带起来，最近金价在1700美元/盎司已经横盘一段时间，预计后续波动会很剧烈，向上向下均有很大的可能，关注市场的量能结构再入场。

第四部分 技术分析和季节性分析

一、技术分

影响黄金走势的主要包括伦敦现货金（伦敦金现）、上海金（Au9999）和纽约金（Comex金），国内期货一般对标的是上海金+升贴水，我们分析的主要是伦敦金。4月黄金整体呈现了高位震荡整理。目前看整个四月都在一个收敛三角形内震荡。

基于此，我们认为投资者重点关注的应当是收敛三角形的突破结构，一旦出现放量向上突破第一时间入场做多，而若出现向下突破则应离场观望。在流动性大幅释放的当下，黄金1700美元/盎司价位并不是特别高，尽量不做空。长线投资者考虑购买1650美元盎司或者360-368元/克的虚值看跌期权抵补风险。

上方第一压力位1730美元/盎司，第二压力位1750美元/盎司，下方第一支撑位1650美元/盎司，第二支撑位1550美元/盎司。

影响白银走势的主要包括伦敦现货银（伦敦银现）、上海银（Ag9999）和纽约银（Comex银），国内期货一般对标的是上海银+升贴水，我们分析的主要是伦敦银。对于白银我们要把它当做介于有色金属（铅锌铜）和介于完全贵金属（黄金）的中间品，意味着其具有极高的波动性。对于后续走势应分情况讨论：第一，黄金上涨，锌价未跌，则白银可能继续上冲至16.5美元/盎司的前期压力位；第二，黄金上涨，锌小幅下跌，白银可能出现宽幅震荡的调整，上涨为主。第三，黄金震荡，锌下跌，白银大概率跟跌。第四，黄金下跌，锌大跌，则白银必将大跌。第五，黄金大涨，锌大跌，银价将出现很深度的反复。

4月白银整体进入箱体震荡去区间，在13.9-16.2美元/盎司区间内宽幅震荡波动，同样没有选择方向，后续白银投资实际上是对赌金银复苏速度，在突破16.2美元/盎司前我们的思路都相对谨慎。预计5月国际银价继续宽幅震荡，13.5-16.2美元/盎司，或3250-4050元/千克。

二、季节性分

第五部分 总结全文和5月份操作建议

一、后续黄金白银展望：

①黄金中长线上涨逻辑包括两个，第一个是市场整体的风险在大大增强，不仅仅是疫情，还包括地缘问题，原油冲突，蝗虫灾害，森林大火等等，可以说2020年唯一确定的就是我们将面临大量的之前可能并没有考虑过的不确定性，风险资产全面下沉的同时黄金成为比较少见的多头品种；第二个是各地政府通过大量印钞来降低负面冲击提振经济，黄金的扛通胀效应在增强。

②前期我们担忧黄金下跌的原因是，系统性风险下，大量资产的下跌使得黄金作为盈利头寸被抛售，但是4月初美联储宣布将兜底购买BB级垃圾债后，我们发现美联储放水的无底线性大大增长，这种情况下市场流动性担忧问题自然消退，黄金很难再出现特别深的跌幅。使得黄金白银中长线性价比提升。

③4月和3月相比，黄金持仓结构变动较大，主要在于黄金生产企业随着金价的上行挺价惜售程度在加深，而黄金投机者的做多热情有所衰退，从CFTC持仓结构中可以很明显的看到这方面的变动。这种情况下，

④五一期间，巴菲特在股东大会上表示对未来的不确定性，尤其是对股市能否持续强劲上行抱有忧虑，这和2008年态度相反，在市场大幅反弹的当下，我们对未来的风险资产和情绪的转折始终保持警惕。

⑤对于后续的黄金投资，我们对黄金的思路始终是逢低做多，在金价持续胶着而多头一致性过强的情况下，我们对市场的持续上涨抱有忧虑，黄金后续可能出现较大的洗牌或者调整来酝酿下一轮多头攻势，或者等候新的市场做多的事件引爆，这一事件可能是美股等风险资产的大幅回调，也可能是征税等风险事件的发生。

⑥预计5月国际黄金价格1600-1800美元/盎司，如果市场出现深度回调金价可能回踩1450美元/盎司，对应沪金350-400元/克，推荐逢低买黄金的看涨期权，或者逢高买看跌期权，做义务方的话相对谨慎。白银预计波动会很大，白银表现市场的复苏预期，黄金走的更多是避险和抗通胀逻辑，我们维持看多金银比的预期。预计白银波动区间3200-4050元/千克，或12-16.5美元/盎司。

⑦5月黄金的收敛三角形即将选择方向，最佳策略等候方向选择做突破结构。

二、对金银产业链企业建议

2019年得益于政策的支持，黄金白银市场有着快速的发展，尤其是黄金期权的上市，更是有助于充分发挥市场的相应活力。鉴于我们认为金银市场的牛市刚刚启动的逻辑框架，我们认为，对于不同类型的企业，5月操作思路整体延续4月逻辑，如下。

①金银供给企业：供给型企业主要做卖出保值和库存管理，2020年注重的应当是套期保值的波段性，从卖出保值的角度来看，金银很大程度上跟着汇率在走，我们认为市场稳定的状况下，汇率变动区间或在6.85-7.30区间，进行卖出保值的情况下尽量选取汇率贬值预期打满并且金银价格相对较高的位置。注意卖出保值一定是阶段性的操作，不推荐进行长线卖出保值的操作，在操作上更要注意对市场的把握。推荐在黄金1650美元/盎司以上进行分批卖保，在黄金1550美元/盎司卖空谨慎，对应国内盘面大概就是375元/克和355元/克。对于白银企业，在任何时候都推荐有适量卖保头寸，当下由于铅锌价格方向未知，手里拥有一定流动性事更好的选择。整体思路随着价格走强增加卖保数量。推荐企业增加虚值认沽期权的配置。

②金银消费企业：消费型企业主要进行买入保值，2019年相对较为简单，买入保值重点关注的就是绝对价位，目前看沪金主力合约在350元/克以下性价比都算可以，2020年注意的同样是绝对价格策略，但是注意在金价1650美元/盎司以上不要进行长线重仓。而白银企业同样推荐在任何时点进行按需采购，相对而言，黄金消费型企业承受压力较大，注意资金管理。

③公募/私募等金融机构，这类的资金以进行市场的对冲策略为主，目前看主要是以买入黄金进行风险对冲，从主流配置来看黄金的配置在组合中占比5-10%相对适宜。对于这类的对冲机构，我们同样认为依照绝对价格进行分批次买入相对适宜，350元/克以下均是不错的买入位置，主要多头仓位建议放在2012合约。对于机构类客户，我们推荐增加虚值看跌期权和看涨期权等配置，低波动率情况下做买权，高波动率做卖权，进行灵活调配。对于机构仓位，白银更多视作黄金的替代品，做补涨和补跌的头寸，或者做金银比的套利结构。单边来看目前未到重仓的时点。

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