一、行情快报

期铜

上海期铜价格出现一定幅度上涨。主力6月合约，以41950元/吨收盘，上涨1120元,涨幅为2.74%。当日15：00伦敦三月铜报价5157.00美元/吨，上海与伦敦的内外比值为8.13，高于上一交易日8.10，上海期铜涨幅大于伦敦市场。

全部合约成交243399手,持仓量减少10661手至326811手。主力合约成交118615手,持仓量减少7310手至114554手。

期铝

上海期铝价格小幅上涨。主力6月合约，以12245元/吨收盘，上涨110元,涨幅为0.91%。当日15：00伦敦三月铝报价1521.50美元/吨，上海与伦敦的内外比值为8.05，低于上一交易日8.13，上海期铝涨幅小于伦敦市场。

全部合约成交237392手,持仓量增加5336手至448342手。主力合约成交93094手,持仓量增加999手至129026手。

期锌

上海期锌价格小幅上涨。主力6月合约，以15795元/吨收盘，上涨80元,涨幅为0.51%。当日15：00伦敦三月锌报价1904.00美元/吨，上海与伦敦的内外比值为8.30，高于上一交易日8.26，上海期锌涨幅大于伦敦市场。

全部合约成交157929手,持仓量增加3990手至218517手。主力合约成交92140手,持仓量减少871手至88651手。

期铅

上海期铅价格出现一定幅度上涨。主力6月合约，以13825元/吨收盘，上涨305元,涨幅为2.26%。当日15：00伦敦三月铅报价1665.00美元/吨，上海与伦敦的内外比值为8.30，高于上一交易日8.07，上海期铅涨幅大于伦敦市场。

全部合约成交27005手,持仓量增加198手至44836手。主力合约成交19472手,持仓量增加133手至25246手。

螺纹钢

上海螺纹钢价格小幅下跌。主力10月合约，以3330元/吨收盘，下跌9元,跌幅为0.27%。

全部合约成交1638509手,持仓量减少40608手至1897271手。主力合约成交1510335手,持仓量减少34395手至1538473手。

【股市行情】 4月23日消息，早盘A股高开，随后震荡走弱，三大指数悉数翻绿，盘面上，检测板块纷纷回落，开板个股逐渐增多。临近上午收盘，指数跌幅扩大，采掘服务异动拉升。午后，三大指数拉升翻红，盘面上，食品板块走强。临近盘尾，三大指数再度翻绿。总体上，两市个股跌多涨少，午后，三大指数拉升翻红，盘面上，食品板块走强。临近盘尾，三大指数再度翻绿走弱。总体上，大盘表现较弱，两市个股跌多涨少，赚钱效应较差。

二、国内焦点

沪锡上涨再遇阻力 沪锡短期将会偏弱运行

　　受原油拖累和全球宏观数据疲弱的影响，叠加供需双弱影响被市场计价，我们认为沪锡连续上涨后，将会进入弱势运行期， 122000元的20日均线为强阻力位，12万整数关为第二阻力位，但是大幅下跌的可能性不大。本轮的下跌亦是买入的时机，锡下游企业可以借此机会进行买入套保锁定成本。整体来看，后期随着疫情临近拐点和经济开始复苏，沪锡将会继续修复性上涨，二季度有望修复性上涨至13.5万元。

　　详细解读

　　行情分析

　　美欧日等国不断加大经济刺激措施提升锡市需求预期，锡矿端的减产和停产等使得供给趋近，供需两端助锡价连续修复性上涨，截至4月20日，沪锡相较于3月20日104450的近期低点，已经连续上涨23.97%，临近13万整数关口。随着供需两端的利好逐步被市场所消化，国际原油价格的大幅下跌，亦拖累有色板块，沪锡从高位回落2%，跌破5日均线，收于10日均线附近；盘面看，沪锡连续上涨后受13万整数关口强力阻力，预计接下来偏弱震荡调整的可能性大，12200元的20日均线为强支撑位。伦锡方面，随着供需两端利好出尽，受原油价格拖累，伦锡亦回落，跌至5日均线下方；盘面看，连续上涨后亦受原油大跌拖累，整体偏弱运行，或将继续下行，14500元的20日均线为第一阻力位。现货市场，长江有色市场1#锡平均价为131750元/吨，较上一交易日减少1,250元，相较于126300元的期货结算价，有5450元的基差套利空间。

　　二、原油价格大幅下跌

　　4月20日，WTI原油05合约临近交割，因库容不足而使得05合约最后交割日创历史，跌至负值至-37.63美元/桶，而近月几个合约也出现较大跌幅。4月21日，WTI原油移仓换月至06合约，06合约日内继续大幅下跌，最低跌至11.79美元。美原油交割方式为管道交割，卖方只需将原油输入管道，而买方需要找油罐存储，由于疫情导致石油需求骤降，原油大量累积导致库容紧张，截止4月10日当周，美国原油期货交割地库欣地区原油库存为5496.5万桶，较今年初增长了近2000万桶，而该地区库容上限大概在7300万桶左右，这会进一步对美原油近月几个合约造成压力。因疫情引发全球石油需求下降令原油库存持续累积，给近端市场造成较大压力，后续不排除在美原油06及07合约上也出现类似情况。而国内原油近月合约近期同样面临下行压力，或将继续偏弱运行，易跌难涨。

　　原油作为大宗商品之王，其大趋势对于能化产品以及有色贵金属等商品市场的影响非常显著。4月21日，有色板块受原油大跌拖累集体下跌，原油的弱势走势将会继续拖累有色板块。疫情在3月份拖累有色板块，而3月下旬及4月中上旬，得益于经济刺激措施以及供给端的趋近，有色板块迎来持续的修复性上涨；近期有色板块上涨动力已不足，随时有再次走弱的趋势，而原油价格的大幅下跌则助力这一趋势的改变。从盘面看，有色板块修复性上涨遇到强阻力位，大幅修复性上涨后，因原油市场的崩盘而迎来二次回落的可能性大。锡作为有色金属板块的重要组成部分，与有色板块有相同的趋势，故锡亦会受到原油价格变化的影响。

　　三、供需分析

　　供给方面，锡矿进口仍存在供应限制问题，冶炼厂原材料供应面临紧张局面，部分炼厂考虑减产或停产以应对该局面；锡矿企业相继停产，锡矿资源国或迎来疫情高峰继续降低供应预期，供应面的趋紧将会支撑锡价。需求方面，欧美疫情临近拐点，需求预期引发的市场情绪继续转暖，有利于锡价的修复。库存方面，上期所锡库存持续下行。供给、需求和库存等方面，均有助于锡价的修复性上涨，这亦是本轮沪锡连续修复性上涨24%的核心逻辑。

　　然而，随着偏紧的供给端对锡价的支撑已经基本被市场消化，在无新的供给减产消息前，供给端难以继续助涨锡价；经济刺激对需求预期的利好亦被市场消化，全球经济陷入半停滞状况将会继续拖累锡需求，需求端难以持续拉涨沪锡。大宗商品之王—原油的创历史性下跌，使得市场恐慌情绪再度紧张，有色板块亦受拖累，需求预期再度走向悲观，沪锡进而结束短暂的修复性上涨趋势，转而下行，逐步开启二轮走弱趋势。

　　四、库存分析

　　截止至2020年4月21日，上海期货交易所库存期货为3813吨，上期所锡库存下跌趋势放缓。2月14日以来，上期所锡库持续下降，已经从6883吨的高点下降了3070吨，下降比率达到了44.6%。上期所锡库存的下降在一定程度上说明，锡的需求恢复程度要高于锡的供给的恢复程度，锡库存的下降亦支撑了锡价。近期上期所锡库存相对稳定，进一步下跌的趋势暂缓，对锡价的影响亦减弱。锡库存与锡价的关系亦不再明显。伦锡库存方面，锡库存近增加明显，主要在于欧美等国停产减产措施使得锡需求大幅下降，而供应的趋紧时间晚于需求的下降，时间错配导致了库存的增加，库存的变化亦会使得伦锡承压。

　　五、加工费及进出口分析

　　首先是锡精矿加工费方面，根据SMM提供的数据显示，截止到4月21日，云锡40%的加工费维持在13000元/吨，而广西60%、湖南60%和江西60%的加工费亦维持在9000元，整体的加工费在近期没有变化。故加工费对锡价的影响不大。

　　精炼锡出口成本方面，精炼锡出口成本在3月初大幅下降，最低跌破10万整数关口，随后回升至10万上方，现在稳定在11万附近，但是依然处于偏低的位置。

　　精炼锡进口成本方面，精炼锡进口成本近期连续回升，已经稳定在125000-128000元附近，这也支撑了锡价的回升，随着精炼锡进口成本的稳定，对锡价的影响亦可以忽略。

　　六、总结

　　疫情在海外的大流行使得沪锡出现断崖式下跌，锡市供需双弱助沪锡连续修复性上涨24%；随着偏紧的供给端对锡价的支撑已经基本被市场消化，在无新的供给减产消息前，供给端难以继续助涨锡价；经济刺激对需求预期的利好亦被市场消化，全球经济陷入半停滞状况将会继续拖累锡需求，需求端难以持续拉涨沪锡。大宗商品之王—原油的创历史性下跌，使得市场恐慌情绪再度紧张，有色板块亦受拖累，需求预期再度走向悲观，沪锡进而结束短暂的修复性上涨趋势，转而下行，逐步开启二轮走弱趋势。

铜：海外和境内剪不断 积极理出增长空间

　　多空逻辑：（短期震荡偏弱，中长期待海外疫情控制拐点出现）

　　利空因素：进口有所恢复，冶炼开工相对正常，库存高位，铜材开工率较低，终端下滑明显，海外疫情持续加重，美国居首，原油低位。

　　1.1 观点回顾

　　上期观点：

　　2019年铜价先扬后抑再震荡，震荡幅度到年底持续收窄后急速拉升。盘面走势整体受宏观因素主导，以双方贸易磋商变数和国内及逆周期政策调控为主线，并由现实宏观经济数据为佐证，主导了铜价主要趋势。

　　从全年的库存变化来看，较去年相比，整体月平均库存水平下降约23万吨，从时点数据看，2019年年底较去年同期全球显性库存总变化为减少2.26万吨；加上中国保税区库存，库存总变化为减少25.71万吨。按ICSG估计水平来看，若今年全球铜市缺口为32万吨，那么全年大约有6万吨的隐性库存被消耗。

　　国内供需双弱的格局体现在了库存时点水平基本持平上。全球供需缺口未带来盘面显著上涨，而升水水平多数较历年偏低，下游主要终端消费表现均无起色，缺口多为供应紧缺所致。这一点，可从大幅走低的现货冶炼加工费得到印证。 　　年底打破颓势，一方面双方第一阶段协议达成，伴随双方经济数据恢复，库存低位下需求预期增强，边际反弹力度大幅增加。

　　预计明年上半年整体偏强走势。由今年整体现货加工费大幅走低持续影响明年长协加工费价格已影响到国内冶炼厂盈亏平衡线，或带来部门产能关停，而矿端供给为精铜供给的关键因素。从需求看，国内基建扩大投资和稳增长政策下，若贸易环境稳定向好，预计需求整体表现优于2019年。

　　策略：上半年，在宽松环境不改，专项债、信贷措施支撑下，偏多策略，年底多头可继续持有；预计美元相对走强下，保值头寸开立建议选择外盘；目前涨势，预期因素较多，推荐卖期买现策略。

　　支撑位47000元/吨的可能，压力位55000元/吨.

　　风险点：中国贸易第一阶段协议实施的情况。

　　1.2 盘面回顾

　　一季度，伦铜下跌21.98%至4820.0美元/吨，沪铜下跌21.12%至38870元/吨。铜价走势主要矛盾从2019年盘面走势整体受宏观因素主导，以双方贸易磋商变数和国内及逆周期政策调控为主线，并由现实宏观经济数据为佐证，主导了铜价主要趋势。在2019年底随着中央政治局会议对于基建加码、稳增长的向好预期，以及双方第一阶段协议的签署，叠加基本面上联合减产事件的催化，铜价一度突破下半年逐渐收窄的震荡平台，12月涨幅约4%。但是这向好的预期格局被1月份在国内各省传播扩散的冠状病毒打破了，从50000元/吨附近一路下跌至本周内最低点35300元/吨，最大跌幅为29%，值得注意的是自春节假期后开盘（2月3日）至2月中旬，期铜价格持续上行，主要是受国内自开盘前两日起持续出台的扶持企业流动性、对冲疫情对经济削弱影响的相关政策对市场信心的提振作用。但同时疫情在国内持续扩散，2月4日时国内确诊人数我20471人，波及范围是中国大陆所有省份、港澳台地区以及23个国家，其被WHO组织认定为“国际关注的公共卫生紧急事件”，到2月11日时国内确诊人数持续增加至42402人，部分企业复工和防疫矛盾点突出。由于疫情防控不得采取的延迟复工、交通运输暂停、限制人口流动等措施对消费、生产的削弱，已经疫情发展不确定性造成的经济衰退预期，和国内政策对冲的提振效果间相互博弈，于2月中旬在46500元/吨附近矛盾点达到极点。笔者在此时提出双向做多波动率的期权策略，主要基于后市不管向上向下波动率都会加速，要么疫情防控得力，市场回归供需双弱供给更弱，库存低位，政策对需求预期拉动的局面，要么疫情对经济削弱力量占风加速下跌。另一个重要的时间节点是2月下旬开始的国际邮轮聚集性传播、日、韩、伊朗、阿富汗等国家蔓延，该流行疾病的全球波及程度和范围对经济的影响尚存较大不确定性增强，24日CBOE恐慌指数VIX波动率涨至46%，避险资产和货币上涨，受影响较大市场原油和外盘金属显著下跌，全球股市大跌。至3月份，市场一直持续着由担忧情绪主导的各大类资产的走势，普遍走弱的经济数据和市场反应显示着各国持续加码的对冲政策的略显乏力。其中，3月6日-9日，OPEC减产谈判破裂，沙特拟大幅增产，后美元流动性危机，叠加海外疫情加剧扩散的担忧，构成了上月份加速下跌。到3月底，随着美元流动性缓解、中国全面复产复工预期加强、基建政策的逐步落地，铜价盘面有暂时止跌的迹象，但疫情已经实际冲击了全球基础经济运行本身，导致由宏观经济主导的需求崩塌，供需结构短期难以改变，铜价作为与宏观经济关联最紧密的金属，目前难言反弹。

　　1.3复盘对比

　　不可抗力非可预期事件使得价格运行跳出上期预判：

　　新冠肺炎疫情于2020年1月中下旬随着春运返程高峰的到来传播开去，其高传染率性致使防疫措施对经济放缓和消费投资需求削弱的程度加深，工业需求的滞后削减改变了2019年底铜市格局，当时供需双弱供给更弱、库存低位，基建预期拉动的带动下，市场对2020年供需缺口持续拉大的预期增强，年底尾盘拉升收场。而新冠疫情完全改变了全球经济运行路径，削弱了整个工业生产和需求，铜价以大幅低开起头，虽对冲措施持续加码，多阶段性的改变其下挫的路径，随着疫情影响深入，从情绪、预期、流动性、需求、经济增速，目前尚未看到疫情控制的拐点。

　　2.1 行情预判

　　短期：海外疫情扩散加剧，美确诊和新增居首，全球经济衰退和需求下滑预期持续增强，但各国防疫态度和措施持续升级和部分经济体步入预期效果改善，恐慌指数稍有回落但仍居高，且美元流动性危机有所缓解，加之前期超跌，铜价受情绪主要的走势迎来阶段性止跌迹象。基本面，冶炼供给正常，进口有所恢复，库存高位，铜材原料库存消耗，下游低位采购，贴水有所收窄，成品库存压力逐渐缓解，铜材价格有所回升，但输入性关联病例和局部反复，铜材企业不能全面正常开工；废铜有价无市。综合因素，短期内受疫情扩散担忧情绪影响低位震荡的概率较大。

　　中长期：海外疫情的控制路径决定了行情演绎的方向，一是疫苗研制成功或有药可救，疫情对欧美市场的实质影响程度可预期，担忧情绪改善下，财政政策拉动，基建启动，货币宽松，经济修复，消费和投资复苏，供需面改善。二是无药可救，隔离防疫经济放缓，海外陷入集中衰退，供大于求局面全球化。从基本面看，矿端受疫情影响供应或减少，加工费有回升迹象，国内基建周期启动，关注对终端产业的带动效果。

　　主要矛盾：国内逆周期需求拉动和全球疫情下担忧情绪和对需求削弱的矛盾。

　　2.2 多空逻辑

　　宏观利空因素：

　　新冠肺炎海外疫情自2月底在海外扩散至今，从日、韩、伊等国扩散开始到今日已覆盖全世界193个主权国家，目前日新增人数仍在持续增长，美国日新增和确诊增量统计数据已与今日超过中国居世界之首，其次是意大利、西班牙等国家。新冠疫情给全球卫生健康和经济造成的不确定性影响，使得代表市场恐慌程度的指标CBOE恐慌指数VIX持续飙升至最高85.47，现随着各国防疫升级和中国防疫措施的采纳，各国对冲政策的加码，恐慌指数有所回调但仍处于高位。OPEC减产谈判破裂，沙特拟大幅增产造成原油暴跌，能源端通胀预期走弱，限制铜价上行。 

　　国内经济：宏观数据显示，中国1-2月出口降幅超预期，随着海外疫情加剧，出口需求或面临较长时间的减弱。2月固定资产投资累计同比下降24.5%，2月社会消费零售总额当月同比下降20.5%，显示投资需求和消费需求受疫情影响大幅下挫，经济修复所需的空间和时间较大。财新制造业PMI40.3，2月财新服务业PMI经营活动指数为26.5，预示一季度制造业生产和工业需求的大幅下滑，疫情对服务业的影响是直接和显著的，作为制造业支撑的经济体，一季度经济数据料将大幅走弱。随着海外输入性风险增加，全面正常复工尚难实现，预计二季度数据环比有所改善，但同比依然大幅走低。

　　国外经济：3月中旬以前的美经济数据表现强劲亦未能削减市场对美经济增长削弱的担忧，随着美防疫态度转变和美疫情扩散至全球首位，美上周首次申请失业救济人数激增至创纪录的328万人，预示着美进一步的就业数据将大幅走弱，以消费为主体的经济模式或受收入影响而进入衰退。而其他主要经济体，也因为疫情加重，采取封国封城的防疫措施，按中国先例经济放缓走弱，工作需求放缓是必然。

　　宏观利多因素：

　　国际：从国外主要经济体的对冲力度来看，整体显著高于2008年市场金融危机时采取的刺激政策规模。G20承诺不惜一切代价抗击疫情。

　　国内：中国在假期开盘前两日开始采取积极的宽松对冲措施，缓解企业流动性，提前防范市场风险。并通过财政政策拉动新基建、用地审批权下放刺激地方积极性等措施提振内需。中国今年两会尚未召开，GDP增速目标，财政收入和支出预算等均尚未公布。地方政府专项债料将超过去年，3万亿起底，或至4万亿。但发改委的态度是不搞大水漫灌。

　　国内：国内25万亿重点项目中，约1.2万亿新基建项目，涉及领域有城际高速铁路、城市轨道交通、特高压、5G基建、新能源充电桩、人工智能、大数据等高新科技领域，预计铜需30万吨以上。

　　国际：随着美对冲政策加码，防疫态度转变，前期美元流动性危机造成的美元指数过百居高的趋势已得到缓解，如美就业数据持续走弱，收入减少影响消费，进而削弱经济增速，美元资产增值难以实现，且美债收益率极低的情况下，美元走弱预期增强，那么对以美元计价的金融属性强金属铜的压制作用趋缓。 

　　基本面利多因素：

　　矿端：进口：据我的有色网，海外疫情蔓延，秘鲁、智利等国铜矿运营放缓，刚果金、南非等国相继宣布进入紧急状态，后续铜精矿供给恐受影响。

　　冶炼：精通加工费TC/RC走势一季度先扬后抑，一方面，前期国内疫情期间，海外铜矿供给由于节前向好预期订单影响走高，另一方面，3月海外疫情加剧，开始影响海外矿企生产，铜矿运输，国内冶炼产能开工略有影响，预计随着海外疫情加重，加工费会持续走高。 

　　基本面利空因素：

　　矿端：进口：据我的有色网，海外疫情蔓延，秘鲁、智利等国铜矿运营放缓，刚果金、南非等国相继宣布进入紧急状态，后续铜精矿供给恐受影响。短期内，铜矿港口仍未有14日隔离期的限制，且船期提前预定，短期内尚未受影响。国内：但由于铜价跌破国内中小矿企底线，囤货意愿增强，冶炼厂内采矿有所停滞。

　　冶炼端：虽据百川咨询和国内上市矿企反应，春节假期期间冶炼企业开工基本未受影响，假期结束开工后，由于采取封路、停产、隔离等防疫措施，造成交通运输阻断，下游开工受限，硫酸帐库，1-2月份冶炼企业减产压力较大，3月硫酸问题得到缓解，化工产业及中国交通恢复，硫酸开始流通，因此3月没有新的检修计划，至今冶炼检修产能仅1.3万吨。2月产量15万吨以上的大型冶炼企业开工未受影响，小型冶炼长开工率下滑显著。

　　进口：一季度进口盈利窗口关闭时间较长，3月中下旬美元流动性危机，美元指数居高，人民币兑美元承压，出现短期比值升高，进口窗口打开外，因国内需求较弱，到港清淡，洋山溢价表现一般。近一周随着国内需求复苏，略有回升，保税区库存减少。

　　废铜：期铜下跌，废铜跟跌，但废铜价格变动时滞，精费价差收窄，废铜产业显示原料供给紧张并惜售，下游基本停工，有价无量，现虽然上下游复工，消费逐渐转好，但又受海外疫情影响，废铜价格偏低，出货仍较少，短期内对铜价支撑作用有限。

　　库存：2019年整体紧缺持续去库至底部区域（含保税区库存），给铜价反弹提供了库存支撑，但2020年第一季度，受疫情影响，中国精铜下游供给受影响较大，上期所库存持续大幅增加240393吨至364040吨，较去年同比增加39.25%。随着疫情危机全球化及加剧扩散，关注全球供需格局下全球库存的走势体现产业情况，第一季度截止，全球显性库存616179.84吨，较去年同比增加31.25%。鉴于短期内国内冶炼受影响较铜材受影响依然更小，高库存压力需要一定时间缓解。

　　铜材：下游铜材开工率一季度受疫情影响较大，一方面，终端需求长期难以启动和恢复全面正常生产，一方面，铜价持续下跌，而节前备库原料库存价格较高，生产积极性差，综合因素导致铜原料采购较少，多为长单供给或少量采购。短期内，终端需求拉动尚未传达至铜材，全面恢复正常生产尚需时日。

　　终端：电网基本建设投资2月累积同比下降43.51%，2月空调产量累积同比下降40.5%，汽车2月销量同比下降79.1%，房地产销售面积累积同比下跌39.9%，房地产新开工面积累积同比下降44.9%，施工面积累积同比增长2.9%，增幅大幅下降。数据显示，疫情给国内终端产业造成影响显著，预计随着海关限制入境和国内全面复工复产环比有所改善，但全面恢复正常需要的时间和空间较大，可持续关注国家中国财政政策对基建的拉动效果，新增专项贷款的规模和方向对终端产业的带动效应。 

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