【股市行情】新浪财经讯 3月26日消息，两市全线低开，开盘之后指数一度下挫，三大指数跌逾1%，随后大盘震荡走高，三大指数先后翻红，农业种植板块较为强势。临近上午收盘，指数再度回落，三大股指再度翻绿，消费股活跃。午后，两市震荡回落，盘面上，医疗器械、食品消费板块异动拉升，总体上，两市个股跌多涨少，资金观望情绪较强，赚钱效应也相应较差。

二、国内焦点

镍欲抵抗下跌 大势不确定下纠结

　　镍期货在2020年以来走势震荡，贸易谈判取得进展以来，经济修复预期形势向好，但突如其来的公共卫生安全事件对国内外经济发展形势带来的短期冲击还是很强烈，在春节前期国内各行业逐渐进入休假模式前开始逐渐反映引发下挫，而国内在春节假期内采取的强有力的各项措施应对，在节后国内延迟一天开市后，则展开了低开修复走势。不过，由于国内各行业假期被迫延长，复工复产在2月中下旬才开始比较显著的展开，3月初各行各业复工率达到8-9成，但实际开工率还受到员工到岗，物流通畅程度的影响而有不同的差异。国内形势逐渐有所好转，但国外疫情扩散程度增加，则引发了对于全球经济影响的忧虑加深，大宗商品一度全线出现急挫，而具有外盘定价权的。美联储继2008年金融危机以来首次出现紧急降息措施，各国跟随程度增加，积极财政政策出台，应对盘面不确定性。从宏观影响因素讲，全球经济增速共振放缓持续叠加公卫事件冲击令经济整体的薄弱环节更易受到冲动，因此后续市场走势会在修复预期与冲击中易呈现反复的波动。

　　从供需来看，印尼镍矿石供给下滑在年初并没能提振镍价的走势，系统性下滑叠加对于实质需求阶段性下滑主导了年初以来镍价的震荡偏弱走势。从矿石端来看，较为稳定，近期略有下滑，主要供应源也变为以菲律宾低品位镍为主。从电解镍库存来看，国外电解镍持续增库存，国内因进口窗口不开，国内库存压力不大。但因公卫事件影响近月需求显著，国内期限结构也从阶段性的近月偏强的back，再转向contango。国内电解镍生产整体尚可，产业链中受影响最轻，金川供应呈现季节性变化，而硫酸镍有所下滑供需两淡。不锈钢端连续生产，且因复工复产延迟，持续累库压力巨大，且辅料采购一度受物流影响，利润不断压缩，降价减产，并将压力向镍端传导，镍铁招标价下行。而新能源汽车自去年快速补贴退坡后今年预计会迎来修复过程，但是年初以来产销均受到影响，硫酸镍产量也受累下滑。

　　后期关注要点：菲律宾矿石在雨季后的恢复供应情况；国内电解镍供应及库存变化；下游不锈钢停开工变化和库存消化情况；国内外镍铁产能具体的产能释放和下游消化情况；新能源发展及增速。宏微观共振主导依然是镍波动的主要逻辑，后续公卫事件持续时间与影响程度仍待考量。镍产业链受到不均衡冲击在修复过程中会更注重来自终端需求的反馈。LME镍可能在12000-14000美元间震荡波动，沪镍主要波动区间95000-120000元/吨之间。

　　产业套保建议：镍3-4月季度级别修复可期，镍需求方适宜逢低买入套期保值。

　　第一部分 行情回顾

　　镍期货在2019年跌宕起伏。上半年宏微观共振修复悲观预期，先扬后抑。而下半年，镍因印尼禁矿事件逐步升温，大幅上涨50%，在禁矿兑现后转向高位震荡波动，此后在供给面改善，而需求端并没有太显著改善之下，行业链自不锈钢下跌开始向上游逐渐挤利润。而年末一度因贸易谈判取得进展有所反弹，但春节前备货在镍铁供应相对充足的条件下未能提振镍价有太好表现。

　　自12月上旬开始开始外盘镍库存逐渐累积，镍价陷入高位震荡走势。临近2020年1月春节假期前突发公共安全事件发展令市场忧虑对经济和市场需求冲击，引发避险情绪回升。在国内春节休市期间外盘大幅下挫。由于春节假期我国采取了一系列控制势态发展的行政、经济等措施，做出延迟复工安排，市场情绪一度在节后出现修复反弹，但是复工延迟还是对经济各方面节奏形成了影响，所有现货贸易几乎停滞，随着2月中下旬复工复产出现，现货贸易逐渐恢复，但对于实际的影响逐渐再度兑现，新能源产销链条受影响显著同比显著下滑，更由于不锈钢减产、降价带来的冲击引发镍价的再度调整回落，内外盘再度试探前低。随着国外疫情的发展，国外避险情绪回升，风险资产受到脉冲式冲击，国内镍价共振下挫。由于现货贸易端逐渐好转，而市场对于后续我国国内复产率逐渐提升，修复预期有所回升，且镍供应仍会受到印尼禁矿影响，国内镍铁大部分亏损，不锈钢减产但跌势有所放缓，镍价酝酿反弹。但是外部市场冲击仍在脉冲式延续，市场观望情绪浓厚。

　　公卫事件对国内镍产业链各部分影响程度不同，越向上游影响程度越小，越向下游影响程度越大。

　　第二部分 宏观分析

　　一、公卫事件在全球传播情况

　　突发公卫事件在全球传播有所增加。新冠病毒跨越更多国界，在全世界感染逾10万人。至3月中旬，我国新增放缓，治愈增多，但在全球范围内仍依然处于发展期。目前国外情况最严重在韩国和日本，并在欧洲逐步蔓延，意大利最为严重，其次是法国、德国、西班牙、瑞士和英国。据美联社3月6日报道，新冠病毒已殃及90多个国家和地区，渐渐潜入美国更多的州。

　　从流行病传播模型来看，基本传染系数要下降到1以下，才能控制疫情，而在其他参数控制得跟国内相同水平的前提下，人员的接触频率要比平时下降66%以上，这对不少国家的组织动员能力可能存在较大挑战。因此，海外疫情扩散短期内或难以控制，其危害可能明显高于过去几十年的其他几次疫情，将对全球的人员流动和经济活动将产生较大的不利影响，全球经济下行的压力将显著增加。

　　二、全球主要经济体经济增速放缓显著 货币政策趋向进一步宽松

　　今年开年经济整体形势有进一步改善的空间，但突发的公卫事件还是令尚处于经济增速放缓周期的各经济体情况雪上加霜，也迫使各国采取了货币政策、财政政策上的更多措施。2020年3月3日23点，美联储紧急降息50BP，降息幅度虽然符合市场预期，但是要早于市场预期的降息时间点，这属于紧急的大幅降息。联储表示美国经济基本面依然强劲，然全球公共卫生事件构成不断变化的风险。美联储表示将会密切监察经济发展及其对经济前景的影响，采取适当行动支持经济。卫生事件对供给的冲击要大于需求冲击，降息更多的作用于需求端，降息的作用是有限的。如果在供给受限的情况下依然大幅降息，很快就会把经济停滞变成经济停滞通货膨胀，即所谓的滞胀，并且对供给端影响有限，即鲍威尔所说的一次降息难以改变供应链问题。

　　无视非农报告利好，市场继续加大美联储降息押注。据美联储观察显示，截止3月6日，市场预期3月议息会议降息75BP的概率升至80.4%，降息50BP的预期仅为19.6%；预期美联储到4月降息100BP的概率升至55.1%。美联储深知降息的影响效果有限，更多的是尽快降息以安抚市场的恐慌情绪，然后观望公卫事件在美国的蔓延情况。预计美联储将会继续降息。

　　全球其它经济体跟随降息步伐也在进一步增加。

　　三、国内应对得当 复产复工增加

　　国内呈现出宽财政，稳货币但更加灵活的，宽信用倾向，并出台了一系列减税降费措施，切实利好企业未来经营。从未来的需求释放来看，随着我国各行业复工率提升，未来我们依然可以看到基建同比回升带来的需求边际改善预期。与经济走势密切相关的有色金属而言，第二季度探底回升修复预期还是较为强烈，因此回升预期也是存在的。如果从更长时间维度来思考，对比2003年公共卫生事件的有色金属表现，大宗商品短期受情绪冲击影响较大，镍作为有色中波动性最大的品种，对于这种系统性冲击的反映也最为剧烈，下跌幅度最大，但短期影响为主，情绪宣泄过后，反弹开始镍也是反弹急先锋。在当时来说，在镍上的反映，情绪影响大于实质影响。由于非典后国内经济迅速恢复，实际需求并未受到太多影响，因此整体对镍影响有限。

　　当前的情况也是类似情况，初期已经在较短的时间内反映了短期的情绪冲击，此后市场可能会在反复的波动中，继续评估对于需求预期的影响变化。目前来看，情况缓解已经逐渐发生2月下旬至3月初，但实际影响也在复工增加后有所显现，此前调整反映实质冲击情况。目前来说，由于外盘情形处于发展期，因此外盘避险情绪时有升温，但是市场也逐渐转向各国可能应对经济形势采取的刺激措施上，这种情况下，剧烈反复出现，行情易出现暴涨暴跌情况，叠加国内节后有色暂停夜盘，因此在持仓上要格外注意。

　　四、关联品种相互关系比较

　　国内工业品波动中，镍在黑色及有色走势中横向比较，在有色中相对，在市场情绪变化改善后，镍的高波动性较容易令其涨幅在有色中居前。与黑色系相比偏弱，以国内为主导逻辑的品种在此次冲击下相对有色偏强。

　　第三部分 全球供需平衡变化

　　全球镍供需平衡呈现缺口收窄。突发公卫事件对镍产业链下游冲击超过下游，但预期第二季度会有修复变化，而对全年的影响暂无法做到全面的评估，视后续疫情持续的时间及影响的程度而逐渐变化。

　　一、产不足需继续存在，不过缺口可能继续有所收窄

　　镍全球供需保持偏紧格局，对镍价继续形成支持。研究机构在镍供需变化有分歧产生。

　　世界金属统计局（WBMS）2月19日发布的报告显示，2019年，全球精炼镍市场呈现供应短缺状况，表观需求量超出产量2200吨。整个2018年，表观需求量超出产量9.87万吨。2019年，精炼镍产量总计为240.83万吨，而需求量为241.05万吨。2019年，全球的镍矿产量为260.96万吨镍，较2018年高了21.8万吨。中国的冶炼/精炼镍产量较2018年增加11.9万吨，同时，表观需求量为130.43万吨，较上年高了20.8万吨。全球表观需求量较上年高了6.5万吨。2019年12月，镍冶炼/精炼产量为20.49万吨，而消费量为19.14万吨。

　　国际镍业研究小组（INSG）表示，2019年12月全球镍市供需缺口扩大至2，000吨，11月修正后为短缺1，100吨。INSG表示，2019年全球镍市供需缺口为30，400吨，2018年为短缺144，700吨。缺口收窄。

　　二、镍供需平衡预期

　　目前初步预期，全球镍供需由短缺向平衡方向波动。由于第一季度我国镍生产尤其是需求端受影响较为显著，因此在供给端调整主要基于国内一些供应变化给出，后续会有进一步调整变化。

　　第四部分 镍供应端呈现不平衡发展

　　一、国际市场矿石端

　　印尼市场普遍预计印尼镍矿禁令实施后国内镍矿进入供应紧张状态。应该说矿紧是一个必然情况，第一季度还基本处于菲律宾雨季减产期，直接矿石进口量会减少很多，前期矿石备货不足的镍铁厂会受到影响。但前期我国大量进口镍矿石，也有备货至第一季度甚至半年的，各产业链企业备货情部参差不齐，主要是对部分镍铁厂影响。当前来看，我国镍矿石港口库存有所下滑，但由于镍铁产业链亏损加剧，对镍矿石的需求情况整体较为一般，而矿石情况也未呈现季节性紧张的坚挺，总体相对平稳。

　　由于突发公卫事件影响，产业链条的整体供需和备货节奏都有所延迟，这令镍矿石的供应紧张情况暂不明显，但到2020年下半年，国内矿石偏紧情况可能还是会逐渐有所体现。而且由于菲律宾高品位矿石不足，后续即便国内矿石进口量增加，但因为矿石品位的问题，也很可能会影响镍铁中的镍的含量，后续仍需要印尼镍铁，电解镍来补充镍元素调剂。

　　对不锈钢厂来说，选择范围则也会扩大到进口镍铁补充，2019年全年国内镍铁进口增长已经翻倍，而2020年镍铁进口增长随着第一季度印尼产能释放，以及印尼有资质出口商转回增加镍铁生产并出口的情况来源选择是有余地的，因此局部的紧张，和整体调整变化会共存。对于国内供应不足的情况什么时候发生，需要综合参考国内不锈钢生产调整变化。不锈钢不同增量水平预期之下，国内镍缺口区别还是会很大，不锈钢在利润受到供应偏多，成本抬升之下的总体调整，全产业链条上的原料可获得性控制，将会影响未来的开工率变化。

　　从印尼的情况来看，2月末有新的镍铁产能释放，同时印尼国内不锈钢产能的增加也会增加镍需求变化。印尼的政策情况来看，3月末之前当局意欲形成镍的新矿石基准价，力求镍矿石价格与国际接轨。不过印尼的国内情况比较复杂，整体镍矿石资源来说，冶炼厂的谈判权较强，因此规则的形成与实际的变化将会是一个长期博弈过程，实际形成与实际执行也可能有较大差异。从长期情况来看，即便没有垄断炒作等题材，某资深业内人士预计，随着印尼国内经济发展与镍资源投资集中变化等因素发展，矿石价格（1.8%为例）也将以每年5-10美元/吨的速度增加矿价。因此要动态看变化，无论如何，矿价本身还是会给镍价有一定底线支撑。

　　受菲律宾供应季节性减少影响，国内镍矿港口库存季节性回落有所显现，由于镍冶炼企业议价能力相对较强，目前亏损不利于采购，因此矿石价格稳定低迷。

　　二、国内电解镍供应回升 镍铁供应趋于增加

　　目前国内精炼镍厂家（9家）月度总产能平均值20050吨，2月预测产量13160吨，冶炼厂复工率65.64%，甘肃冶炼厂出货量有小幅减少，发往上海地区的镍板现货相应也有所下调，但按照自然月统计变化幅度不会太大。同比比较的话1-2月国内电解镍生产总体增加。

　　电解镍市场需求按需采购为主。随着进口窗口持续关闭，俄镍进口受限，国内供应较国外偏紧，期货库存的下滑也在继续，现货市场金川镍因供应到到货不及时等因素略偏强。俄镍相对期货盘面则微有贴水。值得注意的是镍豆去年形成的与镍板的巨大价差已经收窄至600-700元/吨附近，镍豆经济性和用途在不锈钢厂及硫酸镍生产的使用以及进口国免税令其相对用途更显广阔，这也使得期货与无锡电子盘的价差显著收窄。

　　受疫情影响，部分高镍生铁厂辅料运输短期受阻影响一些产量，且不锈钢厂2月份产量降幅明显，高镍生铁价格难上，成本压力较大，一些铁厂选择主动减产以降低损失。因此2月份高镍铁产量降幅较为明显，对于低镍生铁而言，由于部分200系一体化不锈钢厂2月份主动减产以应对高库存以及下游消费较弱的现状，低镍生铁同步减产。3月全国镍生铁产量预计环比小增，增幅2.36%，为4.31万镍吨。其中高镍生铁产量环比增加1.73%至3.64万镍吨。低镍生铁环比增6.02%至0.67万镍吨。受疫情影响的人工、物流以及铁厂辅料都在慢慢恢复，生产逐渐有序化，且少数前期检修的铁厂3月份也将恢复生产；低镍生铁产量增加主要跟部分200系一体化不锈钢厂复产有关。

　　三、国内外库存变化迥异

　　电解镍的自2019年12月开始增库存情况显现。LME镍库存在23万吨附近，目前两市期货镍库存总量在26万吨附近，回升至2018年。而且国外库存降低的主要也是亚洲库存为主，且以镍豆为主。国外库存下降延续，一度因出库规则变化引发注销仓单占比大幅提高，令市场以为需求好转预期有所升温，但镍贴水维持在80-90美元附近，现货并无紧张迹象。国内期货低库存，由于进口窗口关闭，整体紧张情况延续，不过还是有一些镍资源进入国内市场，并且库存下降镍资源也有可能转为隐形库存存在。不过即便如此全球目前交易所的显性库存还是令电解镍整体尚处于一个供应相对宽松的格局，只是因为未来全球镍产能格局的变化，电解镍库存去化会是一个长期趋势。

　　四、贸易数据显示进口活力差异

　　镍进口数据显示镍铁资源进口持续增加和镍矿供应预期不再充分下的抢进口效应。人民币汇率波动，内外盘比价重心上移至7.5-8.5波动，当前已经处于上沿位置，内强外弱显著，目前来看进口时没有进口利润产生，但倒挂幅度也较为有限，从而有等待窗口打开，间或引发进口发生的可能性。由于国外供应相对充足因此在亚洲电解镍库存充裕后续等待进入国内机会。但总体来说，电解镍进口贸易兴趣较为一般。而后续随着印尼禁矿执行，国内进口镍铁量将有可能继续替代性增长，而镍矿石进口则向菲律宾、新喀等国转移。

　　第五部分 消费重点不锈钢 新能源电池待修复

　　一、不锈钢产业链压力增大

　　1-2月份不锈钢产量同比显著下滑。尤其2月降幅近15%，是自2018年以来月产量最低水平。预计3月不锈钢产量较2月份有小幅回升，但因库存累积，利润下滑，亏损扩大，下游需求仍需时间逐渐恢复，部分不锈钢厂不会达到满产状态，仍有部分减产，预计3月不锈钢产量虽然回升，但仍可能同比录得约15%-20%下滑。

　　不锈钢压力主要体现在高库存。下游企业处于恢复状态，需求改善但增长有限，物流恢复自2月中下旬才逐渐开始，生产延续而需求迟滞，预计3月份库存仍将增长。

　　目前，300系不锈钢完全成本口径下呈现亏损，以存货原料计算的则处于盈亏平衡状态，若价格持续下滑，则50%以上钢厂将面临亏损。目前不锈钢厂减产，对原材料采购压价，镍铁采购价已经低至900-910元/镍点，但因镍铁厂亏损也在加剧，因此成交较少，产业链条利润相互挤压态势仍将延续。

　　二、新能源电池前景向好 中途显波折

　　新能源汽车的一些边际改善偏利多于长期走势。欧盟决定在2021年前将汽车的二氧化碳排放标准从每公里130克降低到95克，下调27%。要求今年在欧洲生产的95%的新车都要满足这一规定，明年100%的新车都必须按照新规生产。彭博社预测，到今年第三季度，欧洲市场电动汽车销量将增加35%，有望超过当前电动汽车销量最高的中国市场，并将大幅超过北美地区。而国内特斯拉国内超级工厂快速达产量产，并与国内电池厂展开合作也令市场对于后续新能源汽车发展有期待。只不过，后续的行业分化加剧，市场集中度快速提高，将令整体市场发展的不确定性提高。

　　从长期发展预期来看，《新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）》已基本成型预计到2025年，我国新能源汽车新车销量占比达到25%左右。而其中三元电池作为主流电池发展方向依然较为确定。动力电池路线主要分为三元电池和磷酸铁锂两大类型。虽然磷酸铁锂需求于2019年迎来“第二春”但未来市场占有率将继续下降，预计在至30%以内。特斯拉国产长续航板model3依然会选择三元电池方案。后续国内电池企业集中度有望进一步提升，2019年我国动力电池生产企业TOP10装机量占比超88%，较2016年提升近10%，趋势将进一步分化延续。

　　虽然电池占镍供需相对体量较小，但作为长线发展快速增长的层面，易吸引投资和相关产能的持续投放，从而在产能与原料上会与传统的电解镍、镍铁会有一些竞争关系，对镍价仍可能会有一些支撑，只是需要在价格和产量上逐渐体现才会真正提振镍价，当前镍豆与镍板差较大情况下这种提振优势并不明显。而且未来电池成本随着技术及规模增长对于降成本还是有一定要求的，因此需求增长并不代表着支持镍价价格的飞升，仅代表着新增长用途的扩展。

　　无论从新能源汽车产量，还是硫酸镍生产情况看，近6年来首次出现同比下滑的情况。不过市场预期2020年的产销量仍可能会增长，只是增速可能放缓。各地有对新能源汽车消费相关的支持政策出现，只待后续关注刺激和释放的情况。

　　第六部分 技术分析与持仓分析

　　一、镍价季节性走势

　　图1-1：镍季节性走势

　　镍期货季节性走势来看，年初1-2月普遍上行概率相对较高，3月冲高回落在第二季度转调整可能较大，第三季度通常季末表现相对较好，叠加不锈钢金九银十对需求印证。因此从全年季节性分析来说比较好的逢低买入节点，仅从历史角度来看，较大概率适宜在3月、6月、12月进行。

　　图1-2：成交量 图1-3：持仓量 　　从成交情况来看，1-2月镍成交量下滑至5年低位，持仓更是创上市新低。一方面，夜盘2月缺失影响这类受外盘影响较大的品种，同时资金分流也流向其它更安全品种。此外镍供需矛盾在去年的剧烈变化后逐渐找寻新热点暂乏力，也影响了资金关注度。 　　二、波动率变化 　　图1-4：镍波动率与价格 图1-5：镍持仓量与投机度 　　镍波动率震荡走弱，持仓大幅下滑，投机度偏高，阶段趋势分歧较大。 　　三、技术分析 　　图1-6：LME镍价 　　镍整体来看震荡波动加剧，处于接近较长线支撑的位置与是否结束上一轮下跌走势的临近位置。若在12000美元附近获得较强支撑，则继续向上，反正跌破则长线趋势走坏。预期后期波动区间：LME镍可能在12000-14000美元间震荡波动。 　　图1-7：沪镍走势 　　沪镍走势类似，沪镍主要波动区间95000-120000元/吨之间。 　　第七部分 镍价走势预期 　　开年镍价价格重心的下探以及修复回升仍承压的情况，经济增长预期放缓，突发公卫事件事件的冲击，各国为应对冲击，货币政策趋宽松，增加流动性，这对有色金属形成支持。但是大宗商品之王原油价格下行，则对整体商品市场带来偏空带动，而且后期需求恢复的不确定性依然会受到公卫事件发展程度持续时间，对于贸易和需求冲击节奏而反复变化，易给市场脉冲影响，从而令后续交易的难度和不确定性增加。受此影响我们对于后序时间，需求修复虽然有一定乐观预期，但是对整体事态变化依然要提高警惕。 　　后期关注要点：菲律宾矿石在雨季后的恢复供应情况；国内电解镍供应及库存变化；下游不锈钢停开工变化和库存消化情况；国内外镍铁产能具体的产能释放和下游消化情况；新能源发展及增速。宏微观共振主导依然是镍波动的主要逻辑，后续公卫事件持续时间与影响程度仍待考量。镍产业链受到不均衡冲击在修复过程中会更注重来自终端需求的反馈。LME镍可能在12000-14000美元间震荡波动，沪镍主要波动区间95000-120000元/吨之间。 　　产业套保建议：镍价在第一季度确实可能见到一个阶段相对低点位置，存在一定低位回升可能性。沪镍主要波动区间：97000元是一个较为理想的买盘位置，但也不排除有下探94000元/吨的可能性，而镍价向上波动则需要突破107000元附近的上行压制才能确定走出下行压制的状态。并进一步向120000元附近做较大幅度的一轮修复。 　　因此建议：镍3-4月季度级别修复可期，镍需求方适宜逢低买入套期保值。但仓位不宜太重。 　　风险因素：疫情扩散程度超预期，全球经济共振下行加速。 　　方正中期期货 杨莉娜 （责任编辑：陈状 ）

　　图1-2：成交量

　　从成交情况来看，1-2月镍成交量下滑至5年低位，持仓更是创上市新低。一方面，夜盘2月缺失影响这类受外盘影响较大的品种，同时资金分流也流向其它更安全品种。此外镍供需矛盾在去年的剧烈变化后逐渐找寻新热点暂乏力，也影响了资金关注度。

　　二、波动率变化

　　图1-4：镍波动率与价格 图1-5：镍持仓量与投机度 　　镍波动率震荡走弱，持仓大幅下滑，投机度偏高，阶段趋势分歧较大。 　　三、技术分析 　　图1-6：LME镍价 　　镍整体来看震荡波动加剧，处于接近较长线支撑的位置与是否结束上一轮下跌走势的临近位置。若在12000美元附近获得较强支撑，则继续向上，反正跌破则长线趋势走坏。预期后期波动区间：LME镍可能在12000-14000美元间震荡波动。 　　图1-7：沪镍走势 　　沪镍走势类似，沪镍主要波动区间95000-120000元/吨之间。 　　第七部分 镍价走势预期 　　开年镍价价格重心的下探以及修复回升仍承压的情况，经济增长预期放缓，突发公卫事件事件的冲击，各国为应对冲击，货币政策趋宽松，增加流动性，这对有色金属形成支持。但是大宗商品之王原油价格下行，则对整体商品市场带来偏空带动，而且后期需求恢复的不确定性依然会受到公卫事件发展程度持续时间，对于贸易和需求冲击节奏而反复变化，易给市场脉冲影响，从而令后续交易的难度和不确定性增加。受此影响我们对于后序时间，需求修复虽然有一定乐观预期，但是对整体事态变化依然要提高警惕。 　　后期关注要点：菲律宾矿石在雨季后的恢复供应情况；国内电解镍供应及库存变化；下游不锈钢停开工变化和库存消化情况；国内外镍铁产能具体的产能释放和下游消化情况；新能源发展及增速。宏微观共振主导依然是镍波动的主要逻辑，后续公卫事件持续时间与影响程度仍待考量。镍产业链受到不均衡冲击在修复过程中会更注重来自终端需求的反馈。LME镍可能在12000-14000美元间震荡波动，沪镍主要波动区间95000-120000元/吨之间。 　　产业套保建议：镍价在第一季度确实可能见到一个阶段相对低点位置，存在一定低位回升可能性。沪镍主要波动区间：97000元是一个较为理想的买盘位置，但也不排除有下探94000元/吨的可能性，而镍价向上波动则需要突破107000元附近的上行压制才能确定走出下行压制的状态。并进一步向120000元附近做较大幅度的一轮修复。 　　因此建议：镍3-4月季度级别修复可期，镍需求方适宜逢低买入套期保值。但仓位不宜太重。 　　风险因素：疫情扩散程度超预期，全球经济共振下行加速。 　　方正中期期货 杨莉娜 （责任编辑：陈状 ）

镍波动率震荡走弱，持仓大幅下滑，投机度偏高，阶段趋势分歧较大。

　　三、技术分析

　　镍整体来看震荡波动加剧，处于接近较长线支撑的位置与是否结束上一轮下跌走势的临近位置。若在12000美元附近获得较强支撑，则继续向上，反正跌破则长线趋势走坏。预期后期波动区间：LME镍可能在12000-14000美元间震荡波动。

　　沪镍走势类似，沪镍主要波动区间95000-120000元/吨之间。

　　第七部分 镍价走势预期

　　开年镍价价格重心的下探以及修复回升仍承压的情况，经济增长预期放缓，突发公卫事件事件的冲击，各国为应对冲击，货币政策趋宽松，增加流动性，这对有色金属形成支持。但是大宗商品之王原油价格下行，则对整体商品市场带来偏空带动，而且后期需求恢复的不确定性依然会受到公卫事件发展程度持续时间，对于贸易和需求冲击节奏而反复变化，易给市场脉冲影响，从而令后续交易的难度和不确定性增加。受此影响我们对于后序时间，需求修复虽然有一定乐观预期，但是对整体事态变化依然要提高警惕。

　　后期关注要点：菲律宾矿石在雨季后的恢复供应情况；国内电解镍供应及库存变化；下游不锈钢停开工变化和库存消化情况；国内外镍铁产能具体的产能释放和下游消化情况；新能源发展及增速。宏微观共振主导依然是镍波动的主要逻辑，后续公卫事件持续时间与影响程度仍待考量。镍产业链受到不均衡冲击在修复过程中会更注重来自终端需求的反馈。LME镍可能在12000-14000美元间震荡波动，沪镍主要波动区间95000-120000元/吨之间。

　　产业套保建议：镍价在第一季度确实可能见到一个阶段相对低点位置，存在一定低位回升可能性。沪镍主要波动区间：97000元是一个较为理想的买盘位置，但也不排除有下探94000元/吨的可能性，而镍价向上波动则需要突破107000元附近的上行压制才能确定走出下行压制的状态。并进一步向120000元附近做较大幅度的一轮修复。

　　因此建议：镍3-4月季度级别修复可期，镍需求方适宜逢低买入套期保值。但仓位不宜太重。

　　风险因素：疫情扩散程度超预期，全球经济共振下行加速。

系统风险下银难幸免 黄金牛市未改慎追高

　　①黄金中长线上涨逻辑包括两个，第一个是市场整体的风险在大大增强，不仅仅是疫情，还包括地缘问题，原油冲突，蝗虫灾害，森林大火等等，可以说2020年唯一确定的就是我们将面临大量的之前可能并没有考虑过的不确定性，风险资产全面下沉的同时黄金成为比较少见的多头品种；第二个是各地政府通过大量印钞来降低负面冲击提振经济，黄金的扛通胀效应在增强。

　　②但是我们并不认为黄金会呈现指数级加速上涨的趋势，因为任何商品或者金融资产都是有定价预期的，包括现在的MAO易债可能很多投资者已经把它当作比特币在炒，10年期国债收益率0.8%在现在来看都是不符合逻辑的，尤其是在MAO易国经济没有表现出疲弱的情况下，容易重演2019年9月的行情，即风险偏好回归，MAO易债金银同步受挫。

　　③需要警惕可能重蹈2008年的覆辙，即MAO易债单边上涨，黄金宽幅震荡，白银单边下跌，这更多是由于铅锌银的高伴生性，和金铜高伴生性所致，在基本金属逼近成本位并且继续下跌的情况下，金银作为盈利头寸同样可能被抛售，相应的黄金投资要担心铜大幅下跌，白银投资要担心铅锌大幅下跌或者跌破成本，目前来看锌的80%矿企成本位在1950-2000MAO易元/吨左右，也即当下的位置，如果市场出现共振性反弹那么白银回归贵金属的希望较大，但是一旦铅锌价格继续下跌，我们很难推荐投资者拿白银的多单，这也是2月28日当日给予我们最深沉的教训。

　　⑤对于后续的黄金投资，第一是警惕MAO易联储降息的不及预期，我们更倾向于MAO易联储定向QE而非快速打光手里的货币政策弹药，与此同时对大选前的MAO易国经济抱有相对较强的信心，因而相对而言更加倾向黄金逢低做多而非高位追高，对于今年认为黄金很难突破1800MAO易元/盎司，即当下任何时候投资都要考虑相应的上方空间在哪里，至于后续认为黄金大概率有机会回归1500MAO易元/盎司，这将是非常重要的抄底机会，主题思路逢低做多，但一定要警惕高位追涨带来的风险，着力防范2008年类似的系统性风险，注意节奏的把握。

　　第一部分 金银长期走势和一季度行情总结

　　一、1972-2019年金银市场行情回顾

　　自1971年黄金与MAO易元脱钩后，1972-2018年黄金市场整体划分为四个阶段第一轮牛市是在1973-1980年间，布雷顿森林体系解体后，抑制黄金的政策性因素终于消退，积攒的向上冲量集中爆发，MAO易元也正处于货币超发阶段，带动国际金价从42MAO易元/盎司直线上冲，1978-1980s年，MAO易国单纯的货币超发带来的经济刺激的负面影响开始显现，经济出现明显的滞涨，失业率高达10.8%而通胀率则超过了12%，对标下2019年MAO易国的通胀不足2%失业3.4%，就可以想到当时人们的恐慌。恐慌情绪蔓延下自然想到黄金想到白银，贵金属在此期间出现了很强的涨幅，黄金从开始的42MAO易元/盎司直接涨到850MAO易元/盎司，涨幅达20倍。值得注意的是，这段时间市场的炒作甚至是垄断炒作非常重，1968-1970s年前后，由于MAO易国政府大量抛售白银，白银市场整体供过于求，价格稳定在0.9-1.5MAO易元/盎司一线，但是在1970s年之后，MAO易国亨特兄弟通过垄断MAO易国50%以上货源再哄抬价格的方式，国际银价不断走高，到1980s年初达到恐怖的50.35MAO易元/盎司，涨幅距最低点达到了100倍，纽约珠宝商蒂凡尼在纽约时报刊登一则广告称，“所有人囤积了价值数十亿MAO易元的白银令银价飞涨，以至于其他人不得不花高价购买银制品，包括婴儿用汤匙，茶具，胶卷等。这种现象是很不合理的”。因而这个时段黄金价格的上涨确实有布林顿森林体系解体的利多，也有抗通胀的对冲，但贸易炒作也是很关键的一个方面。

　　第一轮熊市是在1981-1999年间，整整20年金银市场都陷入萎靡。在1980年创出850MAO易元/盎司的新高后，到1985年黄金的价格就已经跌到了284MAO易元/盎司的低位，跌幅为66.5%，可以说在这一轮极度的行情炒作中，市场的信心受到了极大的挫伤。眼见他起高楼，眼见他宴宾客，眼见他楼塌了。当时的金银市场在纽约商品交易集团的巨额罚单令亨特兄弟破产后，投资者对整个市场产生了巨大的怀疑，大体可以参照2008年、2015年前后的中国股市，虽然有种种分析称当时的政府抛售黄金也是很大的抑制金价上涨的推手，但从逻辑来看信心或者情绪的修复需要漫长的时间。所以这二十年，虽然又伴随着几轮快速的经济牛熊切换，伴随着MAO易联储的加息降息，甚至伴随着海湾战争，应当说避险、抗通胀、投资价值都应该出现，但是金价就是在250-500MAO易元/盎司之间来来回回徘徊20年。

　　第二轮牛市是在2000-2012年间，事实上也不能明确这轮牛市到底何时开启又是怎样开启的，值得肯定的是，长期的低迷使得很多金企在之前的熊市中被洗出局，而强者在这个过程中逐步活下来并通过兼并、重组等方式逐步成长，其实现在市场中很多很多大的黄金巨头就是在2000年前后逐步走出来的，我们可以看到彭博终端中绝大多数企业的历史生产数据在2000年前就断掉了。这一点和现在的发展阶段很符合，即真正的巨头是熊市里洗牌洗出来的，并且越洗越少，越洗越大。兼并重组后，这些企业有了更大的规模效应，以及更低的成本，尤其是后者，在当前金价1300MAO易元/盎司，很多企业AISC保持在1100-1300MAO易元/盎司时，之前的巨头企业可能平均AISC成本也就在700-900MAO易元/盎司间，有了更多的资金去跑采选、跑研发、跑销售。这一轮金价的复苏在2008年MAO易国次债危机中开始提速。当时这些大的金企不但依靠低成本赚了很多钱，而且还可能通过控制矿企货源生产和流通速度进一步控制市场的供给量，加速金价的上涨。加上MAO易国释放QE、中国释放4万亿，市场的流动性大大增长，金价一路上涨至1900MAO易元/盎司上方。到了2011年黄金看涨至2000MAO易元/盎司的声音不绝于耳，甚至有喊直冲3000、甚至5000MAO易元/盎司，和当今某些市场很像。当时市场流传着一个笑话，就是说金矿产量有限，有些资金甚至打算从太空中拉个纯金小行星到地球上，这样就不缺黄金了，其实到了2019年，黄金产量虽然出现了下滑，但金价远没有覆盖到能支付拉纯金小行星到地球的成本。

　　第二轮熊市是从2012年至2018年末，MAO易国陆续退出QE，2015年开始率先加息，货币政策开始正常化，截止2018年12月已经累计加息9次，可以说这轮加息对黄金出现了较强的抑制。不过，在2014年的时候，黄金市场发生了针对加拿大丰业银行、英国巴克莱银行、德意志银行、汇丰银行和法国兴业银行(601166,股吧)的共同诉讼，指控这些银行在2004年到2013年间操纵伦敦金现的报价，也对市场产生一定当量的打击。现在这个时点，加息可以说并没有结束，MAO易联储并没有明确的说退出加息路径，可以说这条口径还没有放开，在与投资者的交流中，有很多投资者对于长期走熊的黄金的投资价值产生质疑，这也是可以理解的。但是我们认为，这个时点和2000年初很像，第一是黄金的实际采矿综合成本可能涨了500%，对比金价涨幅只有200%，国际黄金的综合成本可能到了1100-1200MAO易元/盎司，而参照1300MAO易元/盎司的金价，这个点位企业的综合利润率是非常低的，尤其是新企业可能基本没利润，毕竟大型矿山的开发量很少，只是通过铜金副产来维持；第二是我们观测到很多非常明显的并购现象，比如Newmont、Barrick等全球前十甚至前五的大企业频发并购，探矿难探就通过并购来获取矿山；第三是同样起步于经济从过热走向疲弱的节点。

　　我们认为，黄金白银的投资过程中，理解这几轮大的牛市和熊市对后面的节奏掌握和策略选择至关重要，尤其是关注黄金和白银爆发的前后顺序，以及在价格高的位置和低的位置投资者的想法和操作策略，这可能比其余的市场结构都要重要的多。

　　二、2020一季度金银市场行情回顾

　　2020年黄金市场呈现两轮快速的加速上涨结构，但与此同时波动和回调的深度和幅度在加大：

　　第一阶段是年初，主要是MAO易伊地区的冲突，现货黄金突破了2019年9月的高点直奔1600MAO易元/盎司上方，不过当时就是外盘的顺时跳价，后续又快速回归到1550MAO易元/盎司一线，并进行了一个多月的盘整。这一个多月随着各国央行释放流动性刺激经济，以及双方商贸关系的改善，金价在偏高的位置震荡徘徊。

　　第二阶段是1月下旬开始，随着中国地区的突发性卫生事件爆发，全球风险资产价格出现较快的下跌，MAO易元指数逐步走强，我们可以看到MAO易股、MAO易债、MAO易元、黄金在这个位置是同步上涨的。

　　第三阶段是从2月下旬后，随着MAO易股开始出现下挫，海外的风险偏好快速下沉，现货黄金出现大幅上涨，直冲1700MAO易元/盎司，不过在2月28日当天，由于白银的带动作用，黄金同样面临着强力的抛压盘，几个交易日内回撤100MAO易元/盎司后再度直线V起来，而白银则在小幅反弹后继续维持低位震荡整理的姿态。

　　第二部分 宏观环境回顾及展望

　　一、MAO易国经济环境

　　2018-2019年MAO易国整体是全球表现最好的主要经济体，但也同样面临了长短端债券市场收益率曲线倒挂导致的经济大考，进而从加息周期转为快速的降息周期，在2019年年初的时候我们讨论的是2020年末能否结束加息，而到撰稿的时点我们讨论的反倒是MAO易联储何时开启第四次的降息，因而从经济展望上来看，MAO易联储在2018-2019年间也表现了一定量的过山车式的转变，这更多源自2018年金融部门刺激推动的减弱，以及贸易部门在外部压力下的变动。

　　2020年，MAO易股的估值过高的泡沫在突发性安全事件的带动下被击破，MAO易股出现断崖式下跌，但相应的包括非农数据、失业率等核心指标依然运转正常，MAO易联储应对安全事件在3月4日进行紧急降息50bp，联邦基金利率从1.5-1.75%直线降低至1.0-1.25%，而当下从十年期MAO易债的角度看，市场可能认为在3月18日的FOMC会议上继续降息25-50bp，然而从实际需求角度基本不显示，最主要原因在于，即使降息实际上遭受损失最为严重的中小企业仍然很难从联储的利率降低中获得补贴，反倒是手里拥有大量现金流的企业会获得更好的投资回报，随着MAO易联储手里的弹药逐步打光，目前还可以降低100bp也就大概是4次，在经济数据没有明显走弱的情况下快速打光弹药并不实际，因而我们预计后续MAO易联储更大概率上是定向放水或者定向补贴，在这样的预期逻辑下，市场指望通过MAO易联储降息延缓风险资产下跌不是很实际，因而做好偏空的打算。

　　二、欧洲经济环境

　　2019年，欧洲和MAO易国的经济走势明显呈现分化趋势。欧洲市场今年内部的争端和分歧比较大，整体表现为德法内部的政局变动、英国脱欧、意大利财政收支案、移民问题等等，其中默克尔的组阁失利直到最终宣布退出下一次德国总理选举值得全球投资者注意，这整体最终表现为欧元区是否要将现有的德国模式维持下去。

　　过去数年间，德国模式存在广泛的争议与讨论，因为德国的经济实力水平和管理模式领先于欧盟其余成员国，在2018年的年报中我们把德国问题列作欧洲市场的最重要的矛盾点，到2019年德国模式恰是贸易冲突中转向最大的，我们看到德国的PMI从主要经济体的最高值直线滑落至接近最低的位置，因而核心问题没绕过去——默克尔之后德国能否保有现有市场的话语权。

　　2020年，随着安全卫生事件的蔓延，欧洲市场的分化将变得更加明显，尤其是意大利与德法的矛盾在掺杂了不确定性后变得更加复杂，而随着英国的顺利脱出，可以肯定的是欧洲经济的复苏将比预期的更慢，同时在这一轮事件中也将进一步暴露出欧洲政策在实际利率降低到0以后的无奈，对于铅锌来说要在意两个角度，第一个角度是经济复苏证伪，第二个角度是新能源的推进速度必将大大减弱。

　　三、中国及新兴市场环境

　　2019中国经济呈现持续走弱的态势。实体经济层面，主要经济数据从年初开始逐步回落。产出端受到此前的供给侧改革影响，虽然走弱但部分行业盈利仍有一定增长。需求方面，外需从二季度开始受到贸易冲突的负面影响；消费需求增速维持逐步走低的趋势。投资需求主要是受到基建投资增速大幅走低的影响而回落，房地产和制造业的表现反而相对较好。通胀没有明显的上行趋势，仅是三季度受到临时因素影响出现超预期。

　　对于2020年一季度，市场经济环境改善有限，远月的经济前景被一致看好，但近月的需求和消费塌缩问题严重，我们预计这样的低迷行情可能要持续到5月份，或者考虑直接多远月合约会更好一些。

　　四、汇率对金银价格的传导

　　实际上人民币汇率是最能反应出全球市场对于国内的市场预期，不过在人民币汇率出现直线升值的概率还是没有想到的，在缺乏夜盘的情况下，人民币汇率的持续升值令我们的多单头寸较难拿稳。

　　五、MAO易债对金银价格的传导

　　MAO易债实际是绝大多数固定收益的基础，也是目前货币市场稳定的基石，代表着市场无风险收益率，进一步影响当下的金融和非金融资产的合理定价，市场上的金融资产的价格等于无风险收益率+风险系数*该资产的风险因子。由于每个国家的国家信用不同，以及考量汇率波动对收益带来的损益，以及不同期限产生的时间成本，而产生了各国各异的国债收益率。持有国债等于持有长期的无风险票据，这也是包括险资在内的很多金融机构的收益主要来源。

　　今年随着全球经济的共振性下行，欧洲市场的诸多国家的国债收益率已经降低到了0以下甚至更低，部分国家甚至给购房者提供了负收益率的购房贷款，在这种情况下，以固收为锚的欧洲市场机构在考虑短线做本土国债的骑乘之外，不得不寻求更好的长线的投资标的。这时候有两种选择，一种是继续跨境投海外的国债，这时要面临的主要是汇率波动带来的风险，另一方面是投资标的的内部信用风险。在这种情况下，优先的两个国家一个是MAO易国，一个是中国，前者基本没有突发性汇率波动带来的风险，但MAO易元资产价格高企，MAO易元随着MAO易联储货币政策的转势也可能适时转弱；另一个是中国，或者较类似的发展中国家的国债及核心资产，主要风险是特朗普或英MAO易国家带来的不确定性。因而在这种情况下，资金的选择往往是先买MAO易债、MAO易元资产，再买人民币债，人民币核心资产，最后再到其余新兴市场主体，可以看到过去几个月就是这样的投资顺序。这也就是我们之前谈过的，由欧洲利率到零带来的被动双极化趋势。当然随着资金的流入，相应资产的价格水涨船高，考虑风险因素下组合收益可能并不尽如人意，这时候才是资金真正分流入黄金市场的动因。

　　六、降息预期不如定向放水

　　但是我们需要注意的一点是，MAO易债某种程度上反应了市场的降息预期，但并不代表MAO易债一定是对的，我们也要考虑当下的MAO易债是否合理，在基准利率已经下调至1%以后，10年期MAO易债收益率进一步下调至0.8%，即长端MAO易债在扣除掉MAO易联储的利率是负的，表明了市场有进一步胁迫MAO易联储降息预期的动作，想法，也即意味着市场认为3月18日FOMC会议上MAO易联储必将再降一次息，对于此，可以参照2019年9月份的市场行情，在极端情况下，包括MAO易债也可能是大量的风险偏好类的投机性头寸在炒作，这一点务必注意。

　　按照一次降息25bp算，MAO易联储至多还有4发弹药，在当下非农数据和就业薪资正常的情况下，快速打光弹药不符合MAO易联储长期调节市场的目标，更不符合MAO易国国家稳定的需求。按照MAO易债的疯狂来看，市场在大的方向上并不缺乏流动性，关键是出现了流动性失衡，即真正缺钱的中小企业受制于库存、薪资等问题，而资本市场更多在进行宽信用的对赌，这种情况下定向放水的效果远强于大水漫灌，可能我们后续会看到更多的定向宽松和补贴。在这种情况下，一旦3月降息不及预期，或者因为风险资产价格回暖而预期受到打压，那么金价回调的概率相对较大。

　　我们衡量市场流动性紧张的时候，也经常使用欧洲MAO易元作为衡量指标，欧洲MAO易元即离岸MAO易元，反应的是MAO易元市场流动性，可以看出来目前流动性虽较2月份紧张但整体有限，即当下并不需要过度的宽松预期来维稳市场，这也是我们认为MAO易联储利率难以下调的另一个辅助指标。

　　第三部分 金银供给逻辑

　　一、矿产成本逻辑

　　我们在2017、2018年的年报中都大量测算了全球金银企业的矿企成本统计和利润结构统计，那么对于2019年来说，市场整体进入利润兑现的节奏，随着价格整体的大幅上涨，黄金白银的成本抬升不及利润抬升速度，但隐性的成本更多源自矿企并购对资本回报率的要求的抬升。

　　根据我们测算，2019年全球黄金的CAS成本约为650-700MAO易元/盎司，较2018年提高50MAO易元/盎司，成本上行的主要原因在于2019年MAO易元的相对弱势及主要非MAO易地区货币的升值，但市场整体变动不大，由于主要生产国薪资增速的缓慢和油价的整体回落，抵消了更多货币升值带来的成本抬升效应。白银的生产CAS进一步稳定在了1.5-7.5MAO易元/盎司，波动范围巨大的最主要原因在于铅、锌矿的比例和矿石品位，2018-2019铅锌整体价格出现快速的回落，锌价从2700MAO易元/吨回落至2200MAO易元/吨；铅价从2400MAO易元/吨回落至2000元/吨，尤其是随着铅锌矿的大量复产潜在的品位下降，对白银成本抬升也做了很大的贡献。虽然成本抬升很快，但下半年铅锌矿石产量的修复也很快，因而出现了白银矿石部分的增量，这也是导致生产端没有太强的挺价意愿，市场做多资金绝大多数都是投机性资金，这也是交易所沉淀大量白银库存的另一个要素，即生产端不会对银价抱有太高的挺价预期，相对而言黄金的整体供需结构相当平衡，尤其是央行购金带来的稳定性买盘，令黄金的成本保持相对温和的状态。

　　我们预计2019年黄金的AISC（All In Sustainable Cost）约为1050-1300MAO易元/盎司，较2018年的1050-1200MAO易元/盎司提高了100MAO易元/盎司的上限，但隐性的资本的回报率要求可能会将成本急速拉升，预计2020-2021年我们会看到这个拉升的节奏。预计2019年白银的AISC约为7.5-12MAO易元/盎司，较2018年基本持平甚至略有降低，主要源自铅锌副产的增量，预计随着铅锌品位的持续滑落，预计2021年以后会看到白银成本的急速抬升。

　　二、矿产关联性逻辑（核心章节）

　　2月25日-2月28日，国际银价从高位的18.94MAO易元/盎司急速下调至16.37MAO易元/盎司，峰值最大回撤比例达到了13.56%，仅2.28当日就出现了高达7.5%的最大跌幅，考虑到人民币汇率对周五夜盘进行折算的话，沪银2006合约也将从4585快速下调至4050元/千克上下，2.28日盘中出现6%的跌停。相对而言，截至到周五日盘时段，黄金表现的都相对强势，国际金维持1630MAO易元/盎司的震荡整理，但是周五夜盘时段黄金也出现了同样的深度跳水，从1630直线下挫65MAO易元/盎司至1565MAO易元/盎司后续重新回暖至1590MAO易元/盎司，周内国内上海金T+D从最高点的380.98元/克快速下挫至353元/克，周内最大回撤也有8%左右。对于这一轮的调整，可能打乱了很多投资者的中长线节奏

　　实际上在前期做研究的时候，有一个问题一直没有捋顺，就是在08年8月-11月这轮白银的急速回调是怎么回事？08年金融危机爆发的关键窗口期大概就是在8-9月左右，10月进入加速期，全球大宗商品股债汇铜油飞速下跌。在复盘的过程中，意识到，这个可能就是这轮逻辑疏漏的关键，即08年这轮下跌是怎样出现的？即如果对后续的市场进行判断，我们需对这三个月的时间窗口着力复盘。

　　我们认为，当下和2008年比较像的就是，都是企业处于成本破位的位置，而区别在于，当下企业可能保护住成本破位，但也有可能像2008年一样直线崩盘。

　　在当下的这样大型天灾的情况下，破产是很难追究别人责任的，因为所有的企业都要为自己的固定资产投资、人工费用、以及信贷问题负责，处于整体性质上的自顾不暇的状况。因而一旦出现了超预期的下跌，尤其是严重击穿成本线的情况下，即使有多年交易经验的交易者也可能在杠杆交易市场需要追加保证金，或者及时止损出局，并进一步加速市场整体的下跌，形成负反馈效应。

　　从最实际的角度，个人应对这轮疫情最需要的是现金流活下去，企业也是如此，而非投资收益。

　　那么现在铅锌行业的现状是，在2019年市场出现供给过度的情况下，价格被持续打压，包括铜企也已经出现了部分厂商亏损，硫酸涨库等一系列反应，在当下的恶劣情形下再受到疫情冲击，通过抛售手中商品来回暖现金流维持运转或者及早进行破产清算止损，都是在可以理解范围内的。

　　当下我们对于白银急速下跌的解释，基本落定到了铅锌生产企业回暖现金流上。至于韩国日本电子产业链受损带来的用银需求减弱，不能说完全没有，只能说因为白银深加工的费用极高，可能影响的更多是加工费，而非基础银价，实际的效果不会很显著。

　　现在的市场行情很像2008年的8-9月份，股票、大宗商品都在短时间内出现急跌，那么一旦后续的铅锌价格加速破位，由于白银主体是增量结构，白银还持续面临着遭受抛压的风险；而黄金由于主体是存量结构，即市场主体是过去生产的黄金，增量金占比很少，那么黄金即使遭受生产企业抛压强度也不会很大。但是，如果铜出现暴跌，可能铜企还会引发黄金的瞬时抛压，因而我们做白银要关注铅锌价格，做黄金要关注铜的价格。

　　第四部分 金银需求逻辑

　　1月30日，世界黄金协会发布《2019年全年及四季度黄金需求趋势》报告，报告称2019年全年黄金消费量较2018年出现了一定量的下滑，根据报告，2019下半年全球黄金需求同比下滑10%，尤其是在金饰，零售金条与金币消费方面。全球央行购金量同样有所下降：从上半年同比65%的增长转变为下半年同比38%的下降；但这应部分归咎于高基数效应：前几个季度的央行购金需求尤为强劲。全球黄金ETF规模的上升对支撑整体黄金需求起到了支柱性作用。投资者在前三季度对黄金ETF兴趣盎然，总流入达到了256.3吨。而该趋势在四季度有所减弱：总流入量降至26.8吨（同比下滑76%）。全年黄金供应量上升至4，776.1吨，增幅2%。而该增长则完全来自于回收金供应与对冲需求的上升，金矿供应本身下降了1%，至3，463.7吨。

　　这样的需求变动与我们之前所做的分析基本一致，数据的变动也反映了不同的市场参与主体参与当下市场中的心态变化。

　　第一类是对冲基金及各级投资者，主要参与角度是投资金条、ETF，投资者分析市场的角度往往是根据市场的流动性和风险偏好来选择黄金的头寸，目前来看，包括2020年在内中、MAO易等大国的流动性趋势还是相对宽松的，但相应的供给充足而需求乏力，因而存在前期风险资产被定价太高的风险，黄金从绝对价格来看，目前绝对价格相对被低估，各种意义上讲，中长期持有黄金的性价比很高，短线也可以用来做超跌反弹的用途，在这种情况下，2018-2019年MAO易国新设的黄金ETF成为了2019年最大的边际购买增量。

　　第二类是各国央行，购金售金出发点是维护汇率稳定性，维护国际收支平衡，增大国际货币话语权，以及在流动性宽裕的情况下购买黄金做投资和避险，代表分别为土耳其、俄罗斯、中国和波兰，目前来看前三者有确定性，第四者是后续市场是否从前期的国际清算银行间的黄金申赎套利模式转为长线需求模式的关键。

　　第三是黄金珠宝、金币等，这些珠宝的定价模式主要为原材料溢价+加工溢价，主要消费者是各类普通群众，思维模式更多局限于“便宜的时候再买”，以及“再不买就又要涨了”两种模式，某种程度上和第一类投资者正好相反，所以现在黄金价格同比2018年贵了20%的情况下，其边际购买欲望减弱很正常，但一旦黄金上涨成为中长线趋势，这部分的减少量会成倍的返还，最后再度形成“中国大妈模式”。

　　第四是黄金科技类企业，这部分用金考虑的是成本，黄金价格在其成本占比中一般相对较小，如果成本占比过高有限反应应该是找替代品，所以随着金价的持续上涨，这部分更大概率是减少的，不过从目前的需求占比来看，科技用金不足总需求占比的5%，再加上其中部分刚需，对黄金的需求影响试剂有限。

　　因而综上，不同投资者各类的投资心态和模式决定了2019年黄金消费，我们认为第一类是相对稳定的增量，第二类会随着国际清算银行BIS的黄金余额快速下滑而有所改变，但整体央行购金和从英国、MAO易国等地提回黄金会成为趋势，第三类短线需求打击较大，估计最迟在2022年就会有很好的改善，第四类在长线看可能会有所减少。总的来说，黄金消费会随着金价的走高有着很强的韧性和持续性，金价也远远未到达所谓的历史顶点。

　　第五部分 金银投资逻辑

　　如果将市场的行情按照价值重估、价值发现、价值幻想三个阶段的话，价值重估->价值发现->价值幻想对应的是牛市，价值幻想->价值重估->价值发现对应的是熊市。我们认为2013-2018年处于价值重估阶段，从上一轮的破灭中逐步反思金银价格被高估以及被低估的理由，2019年有重估到发现的倾向，年初的牛市带动市场反思黄金白银这类的贵金属究竟是什么，而6-9月份的疯狂的大牛市则开始不断的深究黄金白银在未来几年的避险和投资属性能发挥怎样的功效，这已经进入了价值重估的状况。

　　金银牛市刚刚开启。将三个阶段与MAO易林时钟对应，结合黄金白银的工业属性和贵金属属性，黄金的价值重估在衰退阶段，价值发现在衰退转萧条阶段，价值幻想在萧条转复苏阶段；而白银的价值重估可能在衰退转萧条阶段，价值发现在萧条转复苏阶段，价值幻想则在复苏的中后期出现。

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