【股市行情】 3月13日消息，早盘三大股指大幅低开，板块题材萎靡不振。随后三大股指持续回升，沪指、深成指、创指跌幅显著收窄。盘面上，特高压、土地流转、汽车等板块均有所走强。总体上，资金情绪虽较为谨慎，但板块热点轮动较为活跃，赚钱效应较好。盘中，三大股指企稳回升，创指、深成指跌幅收窄一度至2%下方。盘面上，特高压板块逆势翻红，半导体板块持续强势，工业互联网、边缘计算等题材概念活跃。临近上午收盘，三大指数再度走弱。盘面上，市场个股上涨家数逐渐增多，部分抄底资金介入，紧张情绪宣泄后稍显企稳。午后，受到外围情绪转暖影响，创业板指暴力拉升翻红，沪指跌幅收窄至1%。盘面上，券商股小幅异动。随后指数再度震荡走弱，三大指数跌幅再度均超过1%。盘面上，券商股经过短暂躁动后趋于平淡，板块个股持续走强。市场情绪再度回归平静，个股炸板率也再度走高。尾盘，指数再度小幅回升，而后延续弱势盘整态势。

二、国内焦点

铅锌：扩产周期遭遇系统性风险 铅价相对强势锌价持续承压

　　摘要

　　① 精矿供应方面，供给持续增长是必然，虽然受到不可抗力影响铅锌矿端的生产节奏受到影响，但实际中游和下游消费的问题远比上游大，所以我们可以观测到锌矿加工费的居高不下和铅矿加工费的加速上行，从这点上看，大的下跌趋势并没有改变。

　　② 精炼锌和精炼铅供应方面出现了一定量的分歧，由于突发性的公共安全事件，铅锌冶炼企业同样处于生产放缓的局面，不过有所不同的是，锌企业由于硫酸涨库消费塌缩不得不面临主动减产，由于锌加工费处于高位，当下减产更多迫于无奈，所以我们看到的是加工费的小幅下行，在这种情况下减产检修对市场价格的提振有限。相对应的，铅冶炼企业的利润略有扩张，一方面，国内还是消费全球铅矿的主力，另一方面，再生铅市场面临的原材料问题挤占了再生铅的市场份额，相应的铅价难以深跌，表现的反倒比锌强势。

　　③ 铅锌消费方面，2月中国制造业和服务业PMI双双创下极低的水平，表明系统性风险对于整个市场的投资热情和消费热度冲击很大，2月各大车企汽车消费同比下降了70-90%，由于复工节奏的不确定性铅锌下游企业的消费表现出一定的延期，不过根据中国2020年的历史目标来看，年内后续增大刺激GDP的概率极大，尤其是基建方面新批了24万亿项目，因而不好对后续的锌消费抱有太大悲观，短线时间内无疑市场的热度还是较差。

　　④ 综合来看，铅锌并不是国内品种，市场定价很大程度上由国外矿企等主导，在这个时点下游大量补货抬价也并不现实。所以还要看系统性风险在海外市场的传播和打压力度，至少在撰稿时日国际油价和基本金属并不乐观，在这种情况下，铅锌本就处于扩产周期，整体受到的压力相对更大，但是国内方面已经基本从低谷走出，因而后续锌价向下看海外，锌价向上看国内；对于铅，更多处于供需双降的节奏，不过尤其注意由于油价大幅下调，新能源车的性价比显著降低，欧洲市场为挽救经济自顾不暇，对于铅消费的限制力度预计会减弱，因而铅市场可能进一步企稳，但相应的，对此并不是特别乐观。

　　⑥ 价格预测上，预计二季度沪锌波动区间14800-17500元/吨，伦锌1930-2200美元/吨。二季度沪铅波动区间13500-14900元/吨，伦铅1680-1950美元/吨。

　　第一部分 一季度铅锌价格行情回顾

　　一月份市场博弈的焦点是，中美一阶段贸易协定的签署，以及人民币汇率的升值贬值问题，随着中美一阶段协议的和解，市场信心出现了明显的改善，国内的强效经济措施开始加码，而全球市场因此受到提振出现了普涨，风险偏好迅速拉升。一月末春节前开启对系统性风险的担忧，并在二月上旬和中旬进行情绪扩散。进入二月末，国内市场的情绪有了明显的好转，在国内的强力调控下，市场对于远月基建的前景展望变得乐观，但海外风险的蔓延将相应的乐观情绪打压，我们可以看到国内的品种包括螺纹铁矿走的相对强劲，而铅锌铜等全球共同定价尤其是铅锌矿端出现显著性分化的情况下，市场走势并不乐观，包括铜铝在内都在低位震荡的走势之中。

　　基于此，我们认为当下的系统性风险没有衰退，虽然从锌精矿成本+冶炼加工费=锌价的逻辑上看，现在的市场价格已经略低于部分锌精矿的成本，但考虑到一方面冶炼的利润可以下降，另一方面一旦出现2008年行情的重演，尤其是白银已经给予了很强的预警，那么后续的成本支撑逻辑是无效的，这一点是我们必须有所防范的。

　　第二部分 铅锌供应情况

　　一、全球概览

　　据ILZSG 统计数据并经安泰科修正，预计2019 年全球精锌产量为1375.2 万吨，同比增加40.2 万吨或3.0%。其中，中国之外国家和地区2019 年精锌产量为759 万吨，同比下降9 万吨或1.2%。海外减量主要来自俄罗斯、加拿大、印度、澳大利亚、芬兰等国。减产原因比较多。

　　据ILZSG 最新数据并经安泰科修正，2019 年全球铅精矿产量为462.9 万吨，同比增长0.5%。除中国以外的其他国家铅精矿产量为262.3 万吨，同比增长1.9%。分国家来看，澳大利亚、秘鲁、墨西哥、印度等主要国家铅精矿产量均有增长，增量主要来自于印度斯坦锌业矿山开采方式调整后的产能释放、秘鲁Volcan 公司产量增长、澳大利亚嘉能可旗下等几个体量比较大的矿山复产及投产。

　　二、国内精矿

　　图2-1：锌精矿开工率

　　数据来源：Wind、SMM、方正中期研究院整理

　　一季度受到突发性事件影响，可以看到中型铅锌企业的开工率是非常低的，这也是我们一直说市场稳定与否的症结所在，大型企业有更多的政策支持和补贴，小型企业合规性投资小，而中型企业面临的压力最大，在这种情况下我们如果看大型企业或者小型企业会觉得市场的状况良好，但是中型企业实打实的说明了当下的问题。

　　由于春节企业补库量尚可，实际二月份冶炼厂消耗的是一月份的库存，但进入三月份之后，冶炼厂和矿企的博弈将会激发，这也是我们看到三月国内加工费下行的原因，矿企亏损的情况下部分不愿意生产或者停产，冶炼厂需要进行价格方面的让步。

　　三、国内冶炼

　　图2-2：国产和进口矿石加工费

　　数据来源：Wind、NBS、SMM、安泰科、方正中期研究院整理

　　如果把冶炼和矿企合并来看，会发现国内冶炼开工率明显是高于矿端的，这方面更多源自两者对于利润的看法，对于冶炼企业来说，经过了几年苦日子后，2019年终于迎来冶炼的春天，在当下虽然锌价急速下行，但是鉴于海外总冶炼有限而矿山供给充裕，自然不情愿降低加工费报价；而矿端正好相反，两者的

　　第三部分 加工及消费需求情况

　　镀锌方面，连续镀锌和批量镀锌各占消费的约50%，连续镀锌方面，钢厂需求基本稳定，节日期间保持生产。受影响较大的是批量镀锌，华北大中型批量镀锌企业已于2 月中旬陆续复工，但到岗率低，产能利用率受限，恢复状况不甚理想；山东地区企业复工积极，开工率大幅好转；华东批量镀锌企业订单有限，产能利用率保持低位。

　　氧化锌方面，山东江苏是主要消费地，由于积极的复工倡导，山东企业开工率上升较快，半钢轮胎、全钢轮胎企业复工率均达到了50%以上，环比复苏明显；江苏氧化锌企业基本复工，但开工率偏低。

　　消费恢复最弱的为压铸领域，华南地区压铸企业复工率上升，但开工率尚不足一半，主要是订单恢复缓慢。

　　锌的消费与其他金属具有明显的差异，与阴极铜、电解铝的下游企业不同，铜铝加工企业规模较大，企业资金风险、用工问题相对较小，应对疫情的措施也较为完善，而锌的下游消费分散，中小企业甚多，

　　资金紧张及招工不足问题突出，疫情防控能力不足，开工率相对较低，因此锌的消费复苏时间要相对更

　　为滞后一些，我们预计消费的明显复苏时间将在3 月中旬。

　　第四部分 供需平衡表预测及解析

　　一、 中国精炼锌平衡

　　表4-1：中国精炼锌供需平衡（万吨）

　　数据来源：SMM、Wind、方正中期研究院整理

　　对于2020年，我们认为市场反复博弈的过程中，消费问题可能还难以出现明显的好转，国内市场过去依赖的较高的消费增速基础不复存在，累库速度下国内锌锭的消费速度和价格将受到持续打压。

　　二、 中国精炼铅平衡

　　表4-2：中国精炼铅供需平衡（万吨）

　　数据来源：SMM、Wind、方正中期研究院整理

　　整体展望上看，我们认为铅在中短期还是偏弱，全球市场结构中中国供不应求的状况最为明显，接纳了众多国外市场的过剩产能，所以逻辑上供需角度、政策角度都不是很乐观。

　　第五部分 总结和操作建议：

　　建议做两手准备，广义逻辑上看，锌尤其是矿端已经进入了成本线稍微向下的位置，在不出现意外的情况下理论有很强的挺价力度，但问题现在风向标在海外，也有出现过激反应的可能，极端下也可能重演2008年下半年市场行情，方向待定，目前看至少3月锌价有可能跌穿成本线继续向下到15000元/吨的可能，当然如果海外风险控制较好，也有可能直线反弹。

　　对此建议是16000元/吨小幅卖保小幅买保均可，对冲的是市场不确定性，如果跌到15000元/吨考虑追加买保份额，上涨到17000元/吨考虑追加卖保份额。沪铅方面准备的相对少一些，由于再生产能塌缩，以及环保压力的减轻，铅的整体运转力量会偏强，但相对有限，当下无论做多或是做空均没有太强的性价比，按需保值为宜。

　　后续来看，如果海外市场不出现系统性集体大幅下挫，锌价可能在远月有较好的表现，多单着力布局06合约，相应的空单更多要布局04-05等近月合约。

　　价格预测上，预计二季度沪锌波动区间14800-18000元/吨，伦锌1930-2400美元/吨。二季度沪铅波动区间13500-16000元/吨，伦铅1680-2050美元/吨。：

镍欲抵抗下跌 大势不确定下纠结

　　摘要：

　　镍期货在2020年以来走势震荡，全球经济增速共振放缓持续叠加公卫事件冲击令经济整体的薄弱环节更易受到冲动，因此后续市场走势会在修复预期与冲击中易呈现反复的波动。镍产业链受到不均衡冲击在修复过程中会更注重来自终端需求的反馈。LME镍可能在12000-14000美元间震荡波动，沪镍主要波动区间95000-120000元/吨之间。

　　第一部分 行情回顾

　　图1：镍震荡向下，抵抗下跌再现

　　自12月上旬开始，外盘镍库存逐渐累积，镍价陷入高位震荡走势。临近2020年1月春节假期前突发公共安全事件发展令市场忧虑对经济和市场需求冲击，引发避险情绪回升，节后市场情绪一度在节后出现修复反弹，随着国外疫情的发展，国外避险情绪回升，风险资产受到脉冲式冲击，国内镍价共振下挫。市场在修复观望，波动反复中剧烈波动。

　　第二部分 宏观分析

　　今年开年经济整体形势有进一步改善的空间，但突发的公卫事件还是令尚处于经济增速放缓周期的各经济体情况雪上加霜，也迫使各国采取了货币政策、财政政策上的更多措施。2020年3月3日23点，美联储紧急降息50BP，降息幅度虽然符合市场预期，但是要早于市场预期的降息时间点，这属于紧急的大幅降息。全球其它经济体跟随降息步伐也在进一步增加。

　　国内呈现出宽财政，稳货币但更加灵活的，宽信用倾向，并出台了一系列减税降费措施，切实利好企业未来经营。从未来的需求释放来看，随着我国各行业复工率提升，未来我们依然可以看到基建同比回升带来的需求边际改善预期。与经济走势密切相关的有色金属而言，第二季度探底回升修复预期还是较为强烈，因此回升预期也是存在的。如果从更长时间维度来思考，对比 2003 年公共卫生事件的有色金属表现，大宗商品短期受情绪冲击影响较大，镍作为有色中波动性最大的品种，对于这种系统性冲击的反映也最为剧烈，下跌幅度最大，但短期影响为主，情绪宣泄过后，反弹开始镍易成为反弹急先锋。

　　第三部分 镍供应端呈现不平衡发展

　　一、国际市场矿石端

　　印尼市场普遍预计印尼镍矿禁令实施后国内镍矿进入供应紧张状态。应该说矿紧是一个必然情况，第一季度还基本处于菲律宾雨季减产期，直接矿石进口量会减少很多，前期矿石备货不足的镍铁厂会受到影响。镍矿石的供应紧张情况暂不明显，但到2020年下半年，国内矿石偏紧情况可能还是会逐渐有所体现。

　　从印尼的情况来看，2月末有新的镍铁产能释放，同时印尼国内不锈钢产能的增加也会增加镍需求变化。印尼的政策情况来看，3月末之前当局意欲形成镍的新矿石基准价，力求镍矿石价格与国际接轨。从长期情况来看，即便没有垄断炒作等题材，某资深业内人士预计，随着印尼国内经济发展与镍资源投资集中变化等因素发展，矿石价格（1.8%为例）也将以每年5-10美元/吨的速度增加矿价。因此要动态看变化，无论如何，矿价本身还是会给镍价有一定底线支撑。

　　二、国内电解镍供应回升 镍铁供应趋增

　　目前国内精炼镍厂家（9家） 月度总产能平均值 20050吨，2月预测产量 13160吨，冶炼厂复工率65.64% ，甘肃冶炼厂出货量有小幅减少，发往上海地区的镍板现货相应也有所下调，但按照自然月统计变化幅度不会太大。同比比较的话1-2月国内电解镍生产总体增加。

　　受疫情影响，部分高镍生铁厂辅料运输短期受阻影响一些产量，且不锈钢厂2月份产量降幅明显，高镍生铁价格难上，成本压力较大，一些铁厂选择主动减产以降低损失。因此2月份高镍铁产量降幅较为明显，对于低镍生铁而言，由于部分200系一体化不锈钢厂2月份主动减产以应对高库存以及下游消费较弱的现状，低镍生铁同步减产。3月全国镍生铁产量预计环比小增，增幅2.36%，为4.31万镍吨。

　　三、国内外库存变化迥异

　　电解镍的自2019年12月开始增库存情况显现。国外增长显著，以镍豆为主。国内期货低库存，由于进口窗口关闭，整体紧张情况延续。即便如此全球目前交易所的显性库存还是令电解镍整体尚处于一个供应相对宽松的格局，只是因为未来全球镍产能格局的变化，电解镍库存去化会是一个长期趋势。

　　四、贸易数据显示进口活力差异

　　镍进口数据显示镍铁资源进口持续增加和镍矿供应预期不再充分下的抢进口效应。目前来看进口时没有进口利润产生，但倒挂幅度也较为有限，从而有等待窗口打开，间或引发进口发生的可能性。由于国外供应相对充足因此在亚洲电解镍库存充裕后续等待进入国内机会。而后续随着印尼禁矿执行，国内进口镍铁量将有可能继续替代性增长，而镍矿石进口则向菲律宾、新喀等国转移。

　　图2：我国镍进口

　　第四部分 消费重点看不锈钢 新能源电池待修复

　　一、不锈钢产业链压力增大

　　1-2月份不锈钢产量同比显著下滑。尤其2月降幅近15%，是自2018年以来月产量最低水平。预计3月不锈钢产量较2月份有小幅回升，但因库存累积，利润下滑，亏损扩大，下游需求仍需时间逐渐恢复，部分不锈钢厂不会达到满产状态，仍有部分减产，3月同比仍可能同比录得约15%-20%下滑。

　　不锈钢压力主要体现在高库存。下游企业处于恢复状态，需求改善但增长有限，物流恢复自2月中下旬才逐渐开始，生产延续而需求迟滞，预计3月份库存仍将增长。

　　目前，300系不锈钢完全成本口径下呈现亏损，以存货原料计算的则处于盈亏平衡状态，若价格持续下滑，则50%以上钢厂将面临亏损。目前不锈钢厂减产，对原材料采购压价，镍铁采购价已经低至900-910元/镍点，但因镍铁厂亏损也在加剧，因此成交较少，产业链条利润相互挤压态势仍将延续。

　　图3：主要不锈钢市场库存变化

　　来源：Wind 钢联数据 方正中期研究院整理

　　二、新能源电池前景向好 中途显波折

　　新能源汽车的一些边际改善偏利多于长期走势。彭博社预测，到今年第三季度，欧洲市场电动汽车销量将增加35%，有望超过当前电动汽车销量最高的中国市场，并将大幅超过北美地区。

　　从长期发展预期来看，我国《新能源汽车产业发展规划(2021-2035年)》已基本成型。预计到2025年，我国新能源汽车新车销量占比达到25%左右。而其中三元电池作为主流电池发展方向依然较为确定。

　　从年初生产来看，无论从新能源汽车产量，还是硫酸镍生产情况看，近6年来首次出现同比下滑的情况。虽然市场预期2020年的产销量仍可能会增长，只是增速将显著放缓。各地有对新能源汽车消费相关的支持政策出现，只待后续关注刺激和释放的情况。

　　第五部分 镍价走势预期及操作建议

　　开年镍价价格重心的下探以及修复回升仍承压的情况，经济增长预期放缓，突发公卫事件事件的冲击，各国为应对冲击，货币政策趋宽松，增加流动性，这对有色金属形成支持。但是大宗商品之王原油价格下行，则对整体商品市场带来偏空带动，而且后期需求恢复的不确定性依然会受到公卫事件发展程度持续时间，对于贸易和需求冲击节奏而反复变化，易给市场脉冲影响，从而令后续交易的难度和不确定性增加。受此影响我们对于后序时间，需求修复虽然有一定乐观预期，但是对整体事态变化依然要提高警惕。

　　后期关注要点：菲律宾矿石在雨季后的恢复供应情况；国内电解镍供应及库存变化；下游不锈钢停开工变化和库存消化情况；国内外镍铁产能具体的产能释放和下游消化情况；新能源发展及增速。宏微观共振主导依然是镍波动的主要逻辑，后续公卫事件持续时间与影响程度仍待考量。镍产业链受到不均衡冲击在修复过程中会更注重来自终端需求的反馈。从操作角度来看，LME镍可能在12000-14000美元间震荡波动，沪镍主要波动区间95000-120000元/吨之间，调整结束或可考虑逢低买入季节性操作思路为主。

　　图4：镍季节性走势

　　镍期货季节性走势来看，从全年季节性分析来说比较好的逢低买入节点，仅从历史角度来看，较大概率适宜在3月-4月进行。

　　图5：沪镍走势

　　产业套保建议：镍价在第一季度确实可能见到一个阶段相对低点位置，存在一定低位回升可能性。沪镍主要波动区间：97000元是一个较为理想的买盘位置，但也不排除有下探94000元/吨的可能性，而镍价向上波动则需要突破107000元附近的上行压制才能确定走出下行压制的状态。并进一步向120000元附近做较大幅度的一轮修复。因此建议：镍3-4月季度级别修复可期，镍需求方适宜逢低买入套期保值。但仓位不宜太重。

　　风险因素：疫情扩散程度超预期，全球经济共振下行加速。

不锈钢：减产加大需求坍塌 价格仍在底部弱势运行

　　摘要

　　不锈钢期货自上市以来延续了震荡下行路径，进入2020年以来加速下探。后续来看，利润率下滑，不锈钢库存走升，需求负反馈带来的压力，产业链从原料端价格上涨向中下游的利润挤压过程料会进一步延续，这个过程更加令链条各方逐渐承压。不锈钢2020年3月后整体预期价格会是区间波动，缺乏太过强劲的上升动力，下方有成本支撑，但上行受需求影响。预期不锈钢主要波动区间：12000-14000元/吨。

　　第一部分 不锈钢期货期现货走势

　　图1：不锈钢现货价格走势及基差变化

　　2020年以来不锈钢整体走弱延续了2019年期货上市以来的疲态走势。2020年1月产量连续而需求自中旬开始就停止，库存累积。受到公卫事件发展影响，2月不锈钢现货市场的开市时间大约仅有两周，甚至无锡最大的不锈钢交易市场在2月末才正式开市，在这段时间里镍价呈现回落的走势，不锈钢厂的指导价格在2月则经历了两次回调，不锈钢市场出现库存堆积的现象，众多利空叠加在一起，不锈钢市场价格一路下跌。而从期货角度来看，期货确实先于现货下跌，对于现货价格有一定引导作用。不锈钢期货价格发现功能逐渐有所体现。

　　第二部分 不锈钢原料端分析

　　一、 镍价剧烈波动加剧不锈钢成本控制难度

　　镍价自2019年8月以来震荡下行，镍端成本下沉对不锈钢形成下跌带动。尤其是当前镍铁占不锈钢生产比例较大，随着2019年末国内镍矿囤积，镍产能改善，镍铁库存回升，镍铁紧张情况阶段缓解，镍阶段供需矛盾逐渐弱化。镍价整体缺乏更强提振点。叠加公卫事件冲击，镍价整体下行，对不锈钢形成显著的带跌效应。

　　随着印尼禁矿以后，2020年预期国内镍铁产量下滑而印尼镍铁产量上升，此消彼涨之下，本来国内不锈钢企业2020年上半年可能在原料感受上不会太过明显，而公卫事件的延续则将这种不明显冲击影响时间进一步延长，从而加剧了不锈钢下滑的弱势。

　　当前来看，不锈钢生产成本中，镍铁的经济性还是相对更为明显，因此后续仍会以镍铁、FENI为主导，电解镍经济性暂不明显。

　　二、铬供大于求 走势偏弱

　　2020年铬铁市场预期偏弱，供大于求，但是在2月份高碳铬铁市场价格一度呈现先扬后抑的走势，节后价格升至6000/50 基吨，并没有得到市场的认可，几乎没有成交，铬铁价格的单方面调涨， 并不能得到下游不锈钢的认可。最终在钢厂下调 2 月招标价格的影响下，全线回落。

　　铬矿库存累积有所增加，据统计截止 2 月 28 日，国内铬矿库存量为 402 万吨，比年前增长 61 万吨。由于铬铁厂的复工进展缓慢，所以铬矿的消耗还没有达到正常的水平，铬矿库存有所上升。

　　据Mysteel调研，2020年3月国内不锈钢厂排产总量预计202.37万吨。根据不锈钢厂3月排产产量，同时对3月国内高铬产量以及进口量进行预测，预计3月高碳铬铁供应基本处于弱平衡状态。

　　图2：铬矿国内港口库存

　　资料来源：wind 方正中期研究院整理

　　第三部分 不锈钢整体增速放缓可能加大

　　一、主要不锈钢新增产能释放

　　2019年是中国及印尼镍铁产能释放的大年，2018年也是印尼不锈钢产能释放较大年份，尤其是印尼青山300万吨不锈钢产能释放完成，令印尼在不锈钢生产供应中的地位迅速提升。而随着2020年到来，可以看到未来不锈钢还是会有不少新增产能的释放预期。但释放的程度和变化还是有较多的不确定性，其中山东鑫海的 300 万吨 300 系产能已经多次推迟计划。未来的新增产能，仍将主要在中国和印尼释放。国内主要通过产能置换方式，国外主要通过新增产能实现。如下所示：

　　表1：不锈钢新增主要产能预期

　　资料来源：SMM 方正中期研究院整理

　　二、国内不锈钢情况

　　（一）不锈钢产量同比下滑显著

　　图3：中国不锈钢月度产量

　　来源： Mysteel,方正中期研究院整理

　　据我的不锈钢网统计，2020年2月份33家钢厂（含印尼青山）粗钢总产量200.35万吨，环比2020年1月份减少7.9%，同比去年2月减少0.6%。其中200系51.81万吨，环比减少22.6%，同比减少5.8%，300系112.3万吨，环比增加4.6%，同比增加1.0%，400系36.24万吨，环比减少16.2%，同比增加2.2%。2020年3月排产总量预计217.4万吨，环比预计增加8.5%，同比预计减少18.4%，其中200系64.4万吨，300系117.74万吨，400系35.23万吨。

　　（二）不锈钢进出口情况

　　我国2019年净出口呈现恢复性增长，主要还是得益于进口量的下降，但总出口量来看仍不及2017年以前水准。近两年比较大的变化在于我国对于印尼等国不锈钢的反倾销的实施，这一方面令我国进口不锈钢量有所下降，另一方面来看，国际市场对于不锈钢反倾销的增多，全球经济增速下滑，除亚洲外全球大部分地区不锈钢本身产量已经出现缓增负增，对于进口的意愿也出现不同程度的下滑。进入2020年，由于反倾销对于特定形状的约束可能通过生产形成规避，因此进口压力增加的情况仍可能会再现。

　　海关总署表示：从 2020 年开始，为与国家统计局相关数据的发布时间安排一致，1 月份和 2 月份的货物贸易进出口数据将合并发布。 3 月份出口订单在春节前已组织完成，但能否全部顺利装船存在不确定性。预计 1 季度钢材出口将同比下降，其中 2 月份出口下降较大。

　　（三）不锈钢成本结构变化

　　自2019年第四季度至目前，不锈钢挤利润压缩过程逐渐在加剧，非不锈钢一体化工厂承压相对显著，向原料端施压挤压利润的过程有所显现，这个过程随着镍铁供应增长，镍铁新增产能集中印尼相对成本较低而实现的可能性很高。这种压力的释放已经在产量累积与库存累积博弈后端显著产生。目前，300系不锈钢完全成本口径下亏损加大，以存货原料计算的现金成本于现行市场报价相当，处于盈亏平衡状态，但若价格持续下滑，则50%以上钢厂将面临亏损。

　　（四）不锈钢库存结构

　　我国不锈钢总体生产维持同比增长，但今年呈现明显的累库存倾向。第四季度随着宏旺库存30万吨不锈钢出库存对价格形成较强的冲击。此后市场机构有一定的调研口径调整，但即便如此，由于公卫事件冲击对产业链贸易端和下游开工冲击更为严重，累积库存呈现非常严重的情况发生。后期需要下游市场需求，以及减产发生逐渐化解，但因全球形势不佳，外贸预期依然惨淡，需求端修复情况依然较难过度乐观。后期减产去库存将继续是去库存发生的主要方式。

　　图4：无锡佛山不锈钢市场总库存变化

　　来源：Wind 钢联数据 方正中期研究院整理

　　第四部分 不锈钢下游需求部分

　　2020年新基建预期依然强烈，但由于公卫事件冲击，不锈钢下游备货释放的节奏以及未来外贸需求受公卫事件干扰的冲击可能情况依然存在，因此需求端冲击仍可能继续存在。

　　对于2020年的需求预期，未来我国在房地产调控延续，家电需求仍会受到影响，而国内基建建设在发力，5G等建设，以及对于消费升级等预期也将推动不锈钢需求的增长，此外在化工设备需求上也有刚性增长预期。工信部反复提及的5G基建相关设备需求，工业需求端增长依然是相对可期待有所改善的部分。

　　但出口领域面临较多不确定性，对于不锈钢需求带来不利影响。对于原料端的采购需求变化也将受到宏观因素以及利润制约的相应变化。而且不锈钢属于消费升级端的产品，其需求情况更容易受到经济景气，以及人们消费预期变化的影响，比如其需求结构中偏消费端的厨具设备等，因此整体经济增速放缓的格局对其需求端影响不利。未来不锈钢需求端制约作用继续增强。

　　第五部分 不锈钢走势预期与操作建议

　　后续来看，不锈钢厂利润率下滑，不锈钢库存走升，需求负反馈带来的压力，产业链从原料端价格上涨向中下游的利润挤压过程料会进一步延续，这个过程更加令链条各方逐渐承压。

　　关注要点：1、成本端依然要看镍供应。国内面临着镍铁原料即镍矿石供应问题，后续国内原料端获得的便利和难易程度将影响不锈钢厂对于成本和利润的控制。

　　2、不锈钢需求变化。经济增速放缓下的消费变化，对于外贸进而不锈钢下游影响，仍要看广东民用需求变化。而工业端可能表现相对较好，环保设备、化工、新基建等需求发力仍可期待在总量结构上仍面临着较多不确定性。

　　3、不锈钢产能变化等。中印较大不锈钢项目释放问题，国内产能置换与否仍受经济性和地方利益驱动影响。300系面临着成本端压力和需求端控成本带来的替代品选择问题，这对不锈钢进一步扩产带来挑战。

　　宏微观共振，不锈钢2020年在第一季度下探，而原料端逐渐亏损减产，整体预期价格会是区间波动，缺乏太过强劲的上升动力，下方有成本支撑，但上行受需求影响。预期不锈钢主要波动区间：12000-14000元/吨。

　　图5：不锈钢走势走势

　　不锈钢来说，镍原料波动带来的成本管理需要细化，在不锈钢期货活跃以后，可以结合镍与不锈钢期货结合共同进行成本及库存的管理。

　　2020年第一季度末第二季度，不锈钢可能受到原料坚挺影响，利润可能受到影响，因此适宜在原料端，尤其是镍考虑适度买入保值。我们之前在第四季度推荐不锈钢端逢高卖出保值做好利润锁定后。随着不锈钢减产逐渐出现需要关注库存消化情况，库存保值也可以通过不锈钢期货进行动态管理。

　　风险揭示：不锈钢产量出现显著下跌进一步不及预期。贸易问题演进进一步升级影响经济发展预期。

锡：基本面支撑锡价，短期下行不改长期趋势

　　国内锡上下游企业开工率逐步上升，提升实质性需求，但因锡矿原料供应有限，部分炼厂或选择少量减产以应对近期原料供应趋紧的局面，预计3月精炼锡产量或将恢复至2020年1月初水平。基本面支撑沪锡价格，沪锡因公卫事件导致的需求预期变化将会继续偏弱运行，市场清晰导致的下行正是买入良机；长期来看，锡矿供应较紧的大方向仍未发生转变，供需基本面依然支撑锡价，依然看涨，不宜做空，关注关键点位。重点关注卫生事件在全球的扩散情况导致的市场情绪的变化及上下游复工情况。 

　　一、 现货分析

　　一季度以来，锡现货价格较为稳定，春节前的1月2日-1月23日，长江有色市场1#锡平均价维持在14万元上方，平均价为141437.5元/吨；春节假期期间，公共卫生事件愈发严重，对于上下游均停产的锡现货影响相对有限；2月3日逐步复工后，卫生事件引起的需求预期下降亦使锡现货承压下行，2月3日-3月6日，锡现货价格虽然较1月价格有所下降，但是整体相对稳定，均价维持在138460元，较1月份下降2977.5元/吨。

　　2月份锡现货价格主要受国内卫生事件影响，上下游开工率的变化直接影响锡价，故锡现货价格亦是一次性下跌到最低，随着上下游开工率的回升，出现修复性上涨。2月底3月初，则是受到国外卫生事件的蔓延，电子产业链和半导体产业链受到冲击，使得锡现货价格再度小幅回落，而后进行修复性上涨。整体来看，公卫事件对锡现货有影响，但是影响相对有限，比2019年7月日韩贸易冲突时的影响要小。故随着上下游企业的复工，国内公卫事件的有效控制，国内锡现货价格依然会较为稳定，但是如果国外公卫事件持续升级，难以遏制，那么当电子产业链和半导体产业链受到实质性影响时，锡现货价格将会持续大幅下降。

　　二、 期货分析

　　一季度以来，沪锡期货波动较大，1月2日-1月22日，沪锡持续上涨，最高涨至141250元，主要在于中美取得阶段性进展并签署第一阶段协议，电子产业链和半导体产业链受到提振，进而提振锡的需求。公卫事件在1月24日已经处于蔓延的初期，叠加春节前最后一个交易日交易者轻仓过节影响，24日沪锡价格大幅下跌1.48%。春节期间，公卫事件持续升级，各省市亦延迟复工，该阶段内，伦锡受需求预期下降影响持续下降，而沪锡亦有较大的下行压力。2月3日开盘，沪锡大跌6%，亦是相对于外盘的补跌，也是市场情绪的集中释放；2月4日-2月26日，沪锡大幅补跌后持续的修复性上涨，最高上涨6%，虽然没有完全收复开盘的跌幅，但是整体向好。2月27日-2月28日，公卫事件在海外持续蔓延，造成全市场的恐慌，沪锡亦再次大幅下行，最低跌至131400元，随后即修复性上涨。两次大幅下降，锡现货价格下降幅度均较小，故沪锡的修复性上涨亦是必然。

　　三、 供需平衡分析

　　（一）产量及进出口分析

　　产量方面：SMM统计最新数据，2020年2月中国精炼锡产量为7506吨，较1月减少30.4%。2月精炼锡产量大幅减少主因为春节期间受疫情影响，虽部分冶炼厂维持正常生产，但多数处于暂停生产状态导致。从2月的生产情况来看，云南地区受疫情影响相对较小，开工情况略好于其他地区。目前据了解，进入3月多数炼厂已恢复生产，但因锡矿原料供应有限，部分炼厂或选择少量减产以应对近期原料供应趋紧的局面。预计3月精炼锡产量或将恢复至2020年1月初水平至10500吨附近。

　　进出口方面：精炼锡进出口方面，由于2019年下半年精炼锡进口盈利窗口持续开启，2019年全年进口量为3007吨，同比增加18.15%。2019年精炼锡出口量为6099吨，较2018年总体持稳同比仅增加0.34%。公卫事件影响全球电子产业链和半导体产业链，锡价内强外弱，预计2020年将会继续增加进口。

　　（二）需求分析

　　需求方面，锡下游企业逐步恢复生产，云锡集团锡矿采选、冶炼、深加工等逐渐恢复正常，有利于锡市整体的恢复，锡下游的电子产业链，如积塔半导体、重庆半导体、万国半导体等，基本都恢复正常生产，锡粉的终端客户目前已经逐步复工，3月中下旬基本实现全面复工，故下游需求将会恢复到正常水平。整体来看，下游亦逐步恢复生产，开工率要高于上游企业，因此供需方面会支撑锡上涨。

　　公卫事件在国外持续蔓延，国外电子和半导体产业链受到打击，国外需求预期下降，从而影响整体需求，我们认为短期内全球需求依然会偏弱，需求预期使得锡价短期内下行，但是长期来看，需求逐步改善，特别是中国消费大国的拉动，整体需求强劲将会拉动锡价。故从需求角度考虑，短期内锡价因公卫事件影响需求预期而下降，只要公卫事件得到控制，需求将会持续拉动锡价上涨，故长期依然看涨锡价。

　　（三）供需平衡分析

　　根据WBMS统计，2019年12月份，锡累计值为盈余0.03万吨。从季节性角度分析，当前供需平衡情况较近5年相比维持在较高水平。2019年前三季度，全球锡供需处于供不应求状态，日韩贸易争端影响在第四季度显现出来，需求下降使得供大于需，进而抑制了锡价的大幅回升。

　　从需求角度考虑，短期内锡价因公卫事件影响需求预期而下降，只要公卫事件得到控制，需求将会持续拉动锡价上涨，故长期依然看涨锡价。 故现阶段公卫事件打击需求预期，使得供大于需，锡价承压下行，随着下游企业的开工以及需求预期的回暖，供需双弱格局逐步恢复到正常水平，供给略微不及预期，则锡价仍将会继续修复性上涨。故短期锡价将会偏弱运行，长期则会上涨。

　　四、 技术分析

　　技术面来看，沪锡主连合约一直处于200日均线下方震荡，偶尔上探200日均线后随即回撤，故200日均线成为强阻力线，沪锡若大幅修复性上涨，首先要突破200日均线的强阻力线。下方来看，公卫事件拖累沪锡，使得沪锡易出现突然性大幅下滑，但是一月以来，沪锡依然稳定在13万整数关口上方，13万整数关口为强支撑位，跌破的可能性较小。若公卫事件有所好转，那么沪锡短暂下行后必然会逐步的修复性上涨。从技术面来看，建议短期观望以待行情明确，若出现大幅下跌则逢低买入，13万整数关口附近军事较好的买入点，若修复性上涨，观察其能否突破60日均线和200日均线。支撑位方面，第一支撑位为133000元，第二支撑位为130000元；阻力位方面，第一阻力位为200日均线，第二阻力位为140000元整数关口。

　　五、 总结全文

　　现货市场，公卫事件对锡现货有影响，但是影响相对有限，比2019年7月日韩贸易冲突时的影响要小。故随着上下游企业的复工，国内公卫事件的有效控制，国内锡现货价格依然较为稳定，但是如果国外公卫事件持续升级，难以遏制，那么当电子产业链和半导体产业链受到实质性影响时，锡现货价格将会持续大幅下降，暂时来看这种可能性还相对较小。

　　沪锡期货方面，市场恐慌情绪再度使沪锡下跌，短期内公卫事件在海外持续升级，电子产业链和报道提产业链持续受到打击，故锡仍有下跌的趋势，13万的整数关依然是最强支撑位，但是长期来看，沪锡的本轮下跌亦是良好的买入时机，只要公卫事件得到有效的控制，有色板块会加速修复性上涨；当然，如果公卫事件持续蔓延，严重扰乱电子产业链和半导体产业链，则沪锡会跌破13万整数位。

　　供需方面，供给方面，3月多数炼厂已恢复生产，但因锡矿原料供应有限，部分炼厂或选择少量减产以应对近期原料供应趋紧的局面。需求方面，全球公卫事件在国外持续蔓延，国外电子和半导体产业链受到打击，国外需求预期下降，从而影响整体需求，我们认为短期内全球需求依然会偏弱，需求预期使得锡价短期内下行，但是长期来看，需求逐步改善，特别是中国消费大国的拉动，整体需求强劲将会拉动锡价。故从需求角度考虑，短期内锡价因公卫事件影响需求预期而下降，只要公卫事件得到控制，需求将会持续拉动锡价上涨。

　　从技术面来看，建议短期观望以待行情明确，若出现大幅下跌则逢低买入，13万整数关口附近是较好的买入点，若修复性上涨，观察其能否突破60日均线和200日均线。支撑位方面，第一支撑位为133000元，第二支撑位为130000元；阻力位方面，第一阻力位为200日均线，第二阻力位为140000元整数关口。

　　整体来看，沪锡因公卫事件导致的需求预期将会继续小幅下行，若公卫事件持续发展，则沪锡会再次下探13万正整数关口。基本面依然支撑沪锡价格，长期来看，锡矿供应较紧的大方向仍未发生转变，国内需求的恢复提振沪锡，预计库存消耗后对锡价构成利好因素，依然看涨锡价。重点关注卫生事件在全球的扩散情况导致的市场情绪的变化及上下游复工情况。

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