【股市行情】 1月3日消息，三大指数小幅高开，开盘后维持震荡态势，盘面上，转基因、网红板块表现强势。临近上午收盘，大盘开始震荡走弱，三大指数全线翻绿，券商、黄金板块异动拉升。午后，三大指数小幅拉升后维持弱势震荡，盘面上，军工股、农业种植板块拉升。临近盘尾，指数小幅拉升，华为板块持续回暖，总体上，两市个股涨多跌少，涨停家数持续走高，赚钱效应好转。截止收盘，沪指报3083.79点，跌0.05%；深成指报10656.41点，涨0.17%；创指报1836.01点，涨0.18%。

二、国内焦点

镍市场波动频繁 价差变化不容小觑

　　A 沪镍与无锡镍的价差

　　沪镍作为交易所的上市品种，代表着期货价格，无锡镍作为现货买卖场所，更多代表着现货价格。以前常看到，在现货较强的时候，无锡镍的升水也较高。然而，这一现象在2019年10月被打破。

　　2019年10月，无锡镍11月合约与沪镍11月合约的价差迅速拉大。十一假期前夕，二者近乎平水，而到10月15日，无锡镍对沪镍的贴水超过2000元/吨。10月15日—10月22日更甚，贴水超过4000元/吨。其间，10月18日夜间，一度超过10000元/吨，历史罕见。

　　两个市场的镍价之所以出现如此大的差异，主要原因是二者的可交割标的不同。本次无锡镍和沪镍价差扩张的主要原因在于镍豆和镍板的价差持续拉大。目前，沪镍的交易标的为镍板，镍豆不可交割，而无锡镍的交易标的可以是镍板，也可以是镍豆。2019年10月中下旬，镍豆现货贴水幅度从2300元/吨拉大至4000元/吨，保税区升贴水则从零跌至-50美元/吨。交割时出于成本考虑，一般被交割的是最便宜的交割品，故无锡镍更多反映的是镍豆价格，沪镍更多反映的是镍板价格。现货市场上镍豆和镍板的价格差异，通过交割标的的差异反映在沪镍和无锡镍市场上。

　　库存结构的变化也可以解释镍豆和镍板价差的变化。2019年10月，金属镍持续出库，LME镍库存明显回落。截至10月14日，LME镍库存从15万吨下降至9.4万吨。其中，库存的下降以镍豆为主，其从10月1日的142554吨缩减至10月14日的83916吨，降幅高达40%。与之相对，镍板甚至出现小幅增长，从7170吨攀升至7308吨。

　　不过，由于新能源汽车产销仍然低迷，市场人士认为，镍库存下滑并不是终端消费好转的信号，而是多头提货的信号，他们担心库存流入市场会导致现货市场库存再次累积或者这些提走的货品会重新被注册交割。镍现货因此承压，尤其是镍豆（出库的货源以镍豆为），以至于镍豆价格贴水幅度迅速扩大。

　　镍豆和镍板的价差代表了沪镍和无锡镍的价差，通过分析沪镍和无锡镍的价差，可以发现套利机会。

　　由于交割标的存在差异，沪镍和无锡镍价差并不能直接通过无风险套利来回归。虽然镍豆在生产过程中杂质较多，但考虑到钢厂使用镍豆和镍板生产不锈钢产品的成本基本一致，企业会基于成本利润考虑将两者进行转换。因而，镍豆大幅贴水镍板或与LME市场镍豆库存大量释放引起市场恐慌有关，一旦无锡镍的贴水幅度超过现货镍豆贴水幅度，就可以考虑买入无锡镍进行套利。

　　整体来看，此次无锡不锈钢电子盘与上期所镍期货价差拉大，除了交割品牌、交割仓库、交割单位、包装标准和磅差溢短等方面不同外，交割标的存在差异才是主要原因。

　　沪镍11月合约与无锡镍11月合约的价差一度高达10000万/吨，与2015年沪镍期货上市初期惊人相似。当时，也出现了沪镍价格比无锡电子盘价格每吨高出1万元的情景。后来，俄镍加入可交割品牌，市场间价差才迅速走平。近年，在镍板库存持续下降的环境下，两个市场的价差不断扩大，沪镍月间价差也大幅攀升，这是市场对可交割品不足的担忧在盘面上的反映。上期所是否考虑增加可交割品种？增加的话，又会产生什么后果？

　　回顾历史，当时虽然加入俄镍进行交割，但并没有对俄镍设置升贴水，而一般来讲，俄镍对金川镍有500—1000元/吨的贴水。因此，期货不仅因可交割品大量增加而价格下跌，而且定价也瞬间从金川镍转移至俄镍，进而导致镍整体定价重心下移。

　　上期所要允许镍豆交割，还有许多方面需要考虑，如升贴水的设置、镍豆长期储存的质量问题等。

　　B 沪镍的月间价差

　　2019年10月，沪镍月间价差从正向市场转变为反向市场，且近月合约升水幅度在10月中旬加速走高。

　　在库存周期变动的同时，价差结构随之变动。正常情况下，远期交割的货物需要考虑持有到期的利息和仓储费用，价格一般高于近期，市场呈现contango结构。而受供应出现缺口、多头挤兑空头、突发事件等因素影响，2019年10月，市场呈现backwardation结构，即反向市场结构。反向市场结构的形成，有两种原因：其一，短期因素发挥作用，这时反向市场结构的持续时间较短；其二，处于产能扩张周期的商品，在远期弱势预期下，可能保持较长时间的backwardation结构。

　　彼时，镍市场的情况属于前者。低库存促使多头占据优势地位，形成反向市场结构。当库存逐渐减少、货源开始紧张、现货升水期货后，contango结构就变为backwardation结构。随着库存的降低，现货出现升水，近月合约步步走强。从下图可以看出，近月合约间的价差扩大幅度要比远月合约大。截至2019年10月18日，沪镍11月合约与12月合约的价差在每吨1000多元，而11月合约与2月合约的价差高达3700元/吨。

　　此前，我们也提到，全球以及国内镍板库存维持低位导致交割品紧张的预期支撑镍价。尤其是现货和近月合约，由于直接面临交割需求，价格会较远期合约偏强。

　　逻辑如下：上期所只允许镍板交割，而2019年交易所库存在2900—9000吨，可交割品镍板库存处于低位有利于镍价维持强势。虽然说LME在年初有20多万吨的库存，但其中镍板占比仅为20%，最多合4万吨镍板库存。以20万吨的全球月均表观消费量计算，上期所与LME累计6万吨的镍板库存属于非常低的水平。

　　2019年10月15日，沪镍10月合约进入交割期，持仓量仍高达两万手。据此推算，10月，多头交割约1万吨沪镍仓单，而10月15日，上期所可交割仓单为23757吨，占比近50%。也就是说，若此次的交割多头将货物提出，下个月不将仓单交回，则剩余库存中，只有1万多手仓单可以被交割。

　　截至2019年10月18日，沪镍11月合约持仓量为10.6万吨，单边为5.3万吨。距离交割还有20个交易日，结合前两个月的持仓量下降速度，11月合约的持仓量与10月相近，若持仓量下滑速度相似，则届时将有1万吨左右的镍多头接货需求，即交易所的仓单均会被多头接手。若交割仓单并未进一步增加，则以后每个月临近交割时，都将出现可交割品数量少于持仓量的情况，交割品紧张势必促使近月合约升水维持高位，甚至进一步提高。

　　国内可供补充的库存有多少？国内镍库存主要集中在华东地区，截至2019年10月18日，当地社会库存为29000吨，上期所库存为23993吨，广东南储库存为260吨。其中，上期所库存全部为镍板，华东地区社会库存包括17300吨镍板和11700吨镍豆，且趋势为镍板库存下降、镍豆库存上升。此外，保税区库存需要关注进口情况。不过，由于反向套利回归，进口亏损大幅收窄。截至2019年10月18日，上海保税区库存降至22000吨。其中，镍板16500吨，镍豆5500吨吨。若后期进口窗口打开，则国内库存有望增加，交割品紧张的情况也将随之缓解。

　　C 沪镍和伦镍的价差

　　我国镍资源对外依存度较高，一般以进口为主，但近几年，市场出现极端的出口盈利。然而，笔者认为，这种情况持续时间不会太长，除非基本面发生重大变化。

　　回顾前期情况，镍出口窗口在2019年7月打开，出口利润在9月达到最高点，伦镍库存当月出现回升，由15.2万吨增加至16.7万吨。相应的，6月时镍进口仍有盈利，而到了9月初，亏损一度扩大，甚至超过1万元/吨，做进口套利的投资者浮亏惨重。

　　从基本面来看，海外市场对新能源汽车电池的需求预期乐观，因而对未来镍价较为乐观。此外，由于产业链的关系，海外市场没有镍铁—不锈钢这一环节，不必考虑镍铁和不锈钢新产能释放的问题。而国内除了上述压力，新能源汽车产销大幅下降也导致市场对于新能源汽车电池需求的担忧情绪升温。这样一来，可能形成外强内弱的格局。

　　2019年镍的进口亏损快速减少以及出口盈利快速收缩始于10月14日。10月14日晚间，相比LME的快速下跌，上期所稍慢了几分钟，给反向套利带来获利平仓机会，这有利于纠正市场定价的偏差。彼时，进口亏损从5000—6000元/吨快速收窄至近乎盈利，虽然这个时间窗口仅打开了几分钟，但空间很大，很多前期反套盘得以解套。

　　截至2019年10月18日，进口亏损收窄至2000元/吨，出口盈利收窄至300美元/吨，反套头寸持续获利。而此前，出口盈利使得保税区部分镍库存流向亚洲的LME仓库，已经推动两地价差有一定幅度的收窄。考虑到上期所库存较少，后期需要从LME进口镍来补充，进口窗口有望再次打开。

结论

　　总的来看，不同市场的价格变动有各自的驱动，但也相互联系。无锡镍与沪镍的价差扩大主要源于交割品镍豆和镍板的贴水幅度扩大；上期所近远月合约价差扩大主要源于低库存低仓单引起近端交割品稀缺，进而导致价格压力后移至远端；沪镍与伦镍比价较低主要源于两地对需求以及库存的预期不同。同时，各市场之间也相互联系。国内金属镍的补充依靠海外市场，需要进口盈利窗口的打开，以带来更多的进口镍。而这样一来，若伦敦市场的镍流入国内，在补充国内镍板库存的同时，也将促使国内沪镍月间价差收窄。此外，由于进口镍的补充，或者说LME镍豆的流入，国内镍豆价格承压，将贴水镍板，无锡镍与沪镍的价差很难通过无风险套利修复，价差水平取决于镍豆的贴水深浅。

　　由以上可得，一是在镍豆与镍板价差扩大的时候，可以考虑相应做多上期所与无锡盘的镍价差，一旦二者间价差大幅超过镍豆与镍板的价差，就可以考虑做二者价差回归；二是在低库存以及进口大幅亏损的情况下，若没有国外镍库存的补充，则国内镍价将偏强运行，可以考虑做国内镍正向套利；三是由于国内镍资源需要进口补充，故进口大幅亏损的情况难以长期维持，可以考虑做国内镍正向套利，或者做国内外反向套利，而这将带动进口比价的修复，甚至促使进口窗口开启。近期，临近春节，市场交投情绪下降，套利逻辑不明显，但纵观2020年全年，可以关注买国外抛国内的套利机会。

铜价上冲乏力 陷入区间整固

　　伴随宏观经济逐步复苏，市场投资情绪升温为铜价上涨奠定了基础。叠加铜供应端纷扰不断，海内外库存持续下降，沪铜主力合约一路向上探至最高49940元/吨。笔者认为，铜价此番强力上涨多为市场对于供应偏紧及宏观好转预期的提前反映，铜价运行区间有所上移，但铜矿偏紧状态尚未真正对精铜产出造成影响，下游需求仍未真正兑现。随着市场情绪回落，铜价存在一定回调空间。预计在库存和加工费低位的背景下，铜价将回归高位振荡。

　　原料供应紧而不缺，冶炼或维持正常运作

　　2019年12月23日，有消息称我国大型铜冶炼企业将于12月26日针对减产可行性进行讨论，市场对于精铜偏紧预期愈发强烈，铜价大幅上行。从结果来看，本次会议尚未就该事项达成一致，并且已确定减产企业多为民营企业，具体减产数量不明确，是否将对精铜产出造成影响，还需后续进行验证。

　　此次“计划减产”可以看作是我国中小型冶炼企业为抵抗一路下滑的加工费及不断紧缩的铜矿供应所做出的应对措施。据SMM预测，2020年全球精炼铜产量将达到2456万吨，较2019年约上升1.4%，全球精炼铜预计过剩95万吨。面对全球目前高企的冶炼产能，随着利润不断被压缩，未来铜冶炼端将呈现大鱼吃小鱼的格局，行业更为集中化运营。

　　铜矿尚未短缺，加工费止跌回升。在2019年11月结束的亚洲铜会上，江铜、铜陵等我国大型冶炼厂与自由港确定了2020年TC长单价格为62美元/吨。这虽创下自2012年以来冶炼加工费的新低，但对于具有国有背景的大型冶炼厂来说，仍可维持正常经营，保有小部分利润。2019年12月26日，中国铜原料联合谈判小组（CSPT）在福州召开的小组季度会议上，我国铜企争取到了2020年第一季度67美元/吨的加工费地板价，较2019年第四季度上升了1美元/吨，目前虽未有冶炼企业与海外矿企就该价格签订冶炼协议，但加工费止跌、铜价回升，这无疑增强了冶炼端企业的信心。据Mysteel产业情绪调研，相关企业普遍看好未来铜价。据海关总署数据，2019年11月我国共进口铜精矿215.52万吨，环比增加12.63%，同比增加29.24%，这也侧面反映出目前我国冶炼端开工未受明显影响。因此，笔者认为，未来虽可能存在冶炼企业因利润挤压、资金流等原因进行减产，但减产数量预计不会对精铜总供应量造成实质性的影响。

　　节前补库政策支撑，需求恢复有待验证

　　从现货表现来看，伴随前期铜价强力反弹，现货价格也一路走高，年末现货企业结算资金紧张，导致采购受限，现货交易由升水转向贴水，实际成交一般。新一轮降准将于2020年1月6日落地，市场资金预计重回宽松，下游为春节备货的底气和动力或将有所增强。但春节备货采购并非实质意义上的消费转好，未来需求是否恢复还需时间验证。

　　全球呈低库存状态，谨防隐性库存抛出

　　全球铜库存快速下降是支撑目前铜价高位运行的重要原因。据三大交易所数据，截至2019年12月31日，全球显性铜库存为24.09万吨，较上年同比下滑12.53%。在2019年全球经济消费疲软的大背景下，终端整体用铜表现并不乐观，且全球精铜产能处于较高位置，目前的低库存状态虽对铜价有所支撑，但同时需要谨防隐性库存抛出。

　　2019年我国铜现货大部分时间处于高升水状态，而期货盘面上沪铜一直为Contango结构。一般来说，若商品的现货价格高于期货价格，贸易商通常会选择在期货盘面上接货转手在现货市场上出货，或者套利者在期市上进行买近卖远的套利操作。无论是哪种操作，都会缓解现货市场上高升水的状态或是扭转期市Contango的结构，所以造成高升水与Contango结构在长时间并存，有可能是贸易商在期货盘面中接货后未抛向现货市场而是转入了隐性库存。这就造成了交易所库存的持续下降，但市场上现货紧张的状态。未来铜价若无明显起色或者快速上涨，谨防隐性库存抛出打压铜价。

　　综上所述，此轮铜价上涨多为供应偏紧及宏观转好预期下的提前反映，若短期内铜市场无明显利好刺激，铜价或存在一定回落空间。但在铜加工费、库存低位的背景下，预计铜价运行区间将有所上移，延续振荡走势，等待下游需求恢复。

铝价趋势性下跌将推迟

　　沪铝2019年年末收盘价定格在14110元/吨，较上一年收盘价上涨3.83%。从结算价看， 2019年较2018年下跌3.37%，呈现铝价运行重心下移的格局。长江现货2019年铝均价13943元/吨，较上一年下跌1.8%，跌幅弱于期货跌幅。2019年铝市存在明显的预期差，2020年在供应增长预期较为一致的背景下，仍存在着阶段性的供需矛盾，以致铝价承压时点存在分歧。

　　2019年电解铝市场的诸多“超预期”

　　2019年电解铝市场存在着诸多“超预期”，交易机会亦相伴随至。首先，供应增量严重低于预期，2019年电解铝产量为3566万吨，同比下降2.3%，与年初各家机构做出的预测产生严重偏差。造成产量下降的原因主要是，2019年初减产持续发生，1—2月仍有约60万吨产能退出。春季行业利润修复，但新产能受限于工期、资金等因素投产数量在100万吨左右，运行产能爬坡缓慢。8月突发事故影响到电解铝生产产能超过100万吨，受损的电解槽重启过程复杂，进度偏慢，下半年的新投数量不及事故中断的数量。其次，暖冬造成年末消费逆季节性，主要体现在今年暖冬特征明显，利于春节前赶工，2019年11、12月终端订单维持相对高位。供应释放的缓慢与需求形成劈叉，体现在现货库存快速去化，流通货物偏紧造成现货升水处于近年来较高水平，年末铝价展开了稳健的反弹，买近卖远的跨期套利头寸持续获得较好收益。

　　产量回升遭遇低库存抵抗

　　尽管2019年11月、12月国内电解铝产量分别为292万吨、305万吨，日均产量回升并不显著。但是，2019年11月、12月复产和新投项目扎堆：新疆农六师12月末复产完成15万—20万吨，内蒙固阳二期25万吨新产能11月底完成，一期25万吨产能在进行并计划在春节后完成，四川广元中孚25万吨投产，百河铝业12月复产20万吨产能，云南神火15万吨产能12月31日点火。2019年11月至1月产能增加超过120万吨，产量逐渐在1月、2月及其后的月份体现，最迟在2月就能看到产量的正增长。除此以外，高利润刺激下投产有所加速，包括云铝溢鑫22.5万吨产能由此前4月提前至1月投产，青海百河铝业复产。预计一季度的电解铝产量905万吨，较去年同期880万吨增加25万吨。结合春节后前后的消费推演，预计累库数量在50万吨左右。由于2019年结转库存接近60万吨，累库后库存总量在110万吨的水平去迎接旺季去库，会将库存重新去化至70万—80万吨的中枢低位，现货升水及反向市场结构会同期出现，对沪铝价格形成支撑。

　　对于2020年的铝价，我们预判其运行重心下移。主要的逻辑在于产量回升的确定性强，消费上除了房地产板块提供明显增量外，电力板块及出口市场均面临非常大的挑战，需求无法形成共振，消费增速弱于供应增速，铝市由缺口转向过剩，对铝价构成压力。节奏上，元旦之后下游订单加速削减，下游接货能力趋弱给现货高升水施加压力，电解铝产量回升，现货库存拐点隐现，会给短期铝价带来压力。春节后消费若不能快速回归，不排除铝价会进一步下探。不过，由于累库后的库存数量相对偏低，对空头构成牵制，进而导致铝市趋势性的下跌行情要在旺季开启去库节奏放缓后出现。操作上，可以尝试逢高建立远月空头底单，持有至春节累库完成后，视下游消费回归情况调整头寸。投资者也可以等待二季度旺季启动后库存去化放缓时，结合现货升水表现、沪铝价格曲线结构变化，介入中线空单。

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