【股市行情】 1月2日消息，早盘三大股指高开，沪指震荡上扬，深成指、创业板指盘初小幅下探后重拾升势涨逾2%，沪指逼近3100点。盘面上，网红经济、云游戏等板块持续拉升。午后，三大指数高位盘整，盘面上，农业种植、流感板块持续拉升。总体上，两市个股成普涨态势，近百家个股涨停，成交量较上日显著放大，市场人气火热，赚钱效应好。截止收盘，沪指报3085.20点，涨1.15%；深成指报10638.82点，涨1.99%；创指报1832.74点，涨1.93%。

二、国内焦点

钢材价格 适时而变 因势而动

供给端：废钢调节阶段性波动

国内钢材产量创新高，其他地区产量有所下滑

根据国家统计局数据，2019年10月我国生铁产量6558万吨，同比下降2.7%，1—10月生铁产量67518万吨，同比增长5.4%；2019年10月我国粗钢产量8152万吨，同比下降0.6%，1—10月粗钢产量82922万吨，同比增长7.4%；2019年10月我国钢材产量10264万吨，同比增长3.5%，1—10月钢材产量101034万吨，同比增长9.8%。10月受环保限产影响，高炉生产受到一定影响，同时现货价格偏低，电弧炉开工率也较低，导致10月产量出现一定下滑。但全年看，生铁、粗钢、钢材产量增幅都较为明显，若从9月数据看，折合粗钢产能利用率达到100%以上，其中除生产技术提升外，产能置换过程中存在违规新增产能情况。国内的高产量与之相伴的是国内高需求，特别是房地产投资高增速对需求拉动明显。

从全球市场来看，2019年10月全球粗钢产量1.515亿吨，同比下降2.8%，1—10月累计产量为15.408亿吨，累计同比增长3.23%，增长的主要贡献来自于中国，1—10月中国粗钢产量同比增加5713万吨，全球粗钢产量同比增长4821万吨，全球其他地区粗钢产量整体是下降的。除中国外其他地区粗钢产量的下降，主要与外围经济有关，2019年以来全球PMI持续回落，整体经济下行压力较大，各经济体也是通过降息等政策来刺激经济，在货币政策作用下11月数据略有回暖，但趋势性仍不明朗。

2020年理论新增产能减少，但产量大概率维持增长

2020年钢铁行业去产能工作阶段性结束，近期市场更加关注产能置换情况。根据Mysteel统计，2018年以来全国前后发布96项产能置换方案，其中46项将于2020年年底前投产，涉及45家钢企。拟新建炼钢产能7318.8万吨、炼铁产能6837.05万吨，退出炼钢产能8648.28万吨、炼铁产能8361.23万吨。拟新建高炉48座、转炉45座、电炉16座。初步计算，其中76%的炼钢产能和42%的炼铁产能将在2020年下半年投产。新增产能集中在华东、华北地区，其中，钢铁大省河北2020年将投产近亿吨产能，涉及炼钢产能4965.8万吨、炼铁产能4996.5万吨。

从数据上看，退出产能大于新增产能，但需要注意以下两方面：一方面，僵尸产能置换和违规新增产能。由于在产能置换实施过程中，部分用以置换的旧产能已长期关停，或在新产能投产之前已提前停产，存在僵尸产能或已停产的产能重新折算到置换产能之中的情况，从而形成新的增量。在产能置换过程中，钢企通过建异形高炉导致实际产能增加，前期国家发改委、工信部以及统计局联合发布《关于做好钢铁行业产能、产量调查核实工作的通知》，要求对钢铁企业近3年的装备产能情况及变化情况进行调查核实，并说明情况。调研的主要内容有：以法人企业为单位填报《钢铁企业产能、产量及固定资产投资情况调查表》，钢铁企业产能、产量及固定资产投资情况说明；对2016年以来钢铁企业产能有变化、2019年1—9月产量同比增长超过10%、年化产能利用率超过100%的应分析原因。另一方面，产能置换后，技术升级带来的产出效率增加，特别是转炉利用系数出现明显提升。综合来看，2020年生铁产量有望保持增长，整体增产幅度约700万—900万吨。

环保：常规限产影响弱化，非常规限产有扰动

从常规的采暖季限产来看，2018—2019年采暖季开工率明显高于往年，季节性明显回升，环保限产有所放松。2018—2019年秋冬季限产效果较差，根据生态环境部公告的《京津冀及周边地区2019—2020年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》、《长三角地区2019—2020年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》、《汾渭平原2019—2020年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》，除京津冀地区要求PM2.5同比下降5.5%（去年3%）、重度及以上污染天数同比减少8%（去年3%）有所提高外，限产方面并无更严要求，在要求不能“一刀切”的同时，按分类评级情况进行限产。根据唐山地区2019年调研情况来看，实际限产力度弱于去年，根据已经公布的政策文件和唐山地区相关的产能数据估算，2019年整个采暖季期间综合限产比例约为24%，低于2018年31.55%的限产比例。

非常规限产方面，主要在于各地重污染天气预警及相关方面的应急响应，各地主要根据天气情况进行限产，这种频繁停限产对钢企正常生产和安全造成严重影响。非常规限产对高炉开工率和生铁产量的影响在2019年国庆节前后表现尤为明显，高炉开工率由9月中旬68%左右最低下滑至56.22%，2019年10月生铁日均产量211.5万吨，环比下降5.71%；粗钢日均产量263.0万吨，环比下降4.71%；钢材日均产量331.1万吨，环比下降4.83%。

整体看，钢企经过近几年大量资金投入，环保治理已取得显著效果，对钢企生产影响作用逐步减弱。

废钢调节短流程供应，进而影响钢材产量

2019年新增电炉钢产能约1000万吨，但受制于废钢价格约束，整体产能利用率并不高。长流程、短流程存在结构性成本差，短流程供给灵活调节，从而在价格下行过程中，长流程钢企只要稳住废钢价格，每次价格击穿短流程成本之后，短流程就会先减产，而长流程产的螺纹钢总体供应不足（短流程占比20%—30%），所以当短流程供应减少一段时间后，新的供需关系会带来价格的回升。

前面我们提到钢企转炉生产效率得以大幅提高，主要在废钢的添加应用上，生铁粗钢比值也反映了这一趋势，长流程增加了废钢用量，而我国废钢供给分布较为分散，价格容易被几家大型钢企集中定价，从而使废钢价格全年处于高位，使得短流程成本高于长流程，平均来看长流程成本比短流程成本低400—500元/吨。因此，当钢价因需求波动时，短流程就会被动调整开工率和产量，从而使得供给端具有弹性。

如果废钢供应没问题，价格像国外一样便宜，那电炉钢成本就会大幅降低，但国内废钢供应是偏紧的，特别是长流程转炉环节添加废钢比例提升后。而进口方面废钢作为国家禁止进口的“三废”之一，总体进口量较小。整体看，在供给没有改善的情况下，废钢价格还是由几家大型钢企决定，当价格下滑时作为长流程钢企调节利润的工具。

需求端：地产投资韧性较强

钢铁行业属于典型周期性行业，价格波动表现出强周期性。供应端产能置换集中投放期，供应整体有增量，市场逐步转向供应过剩过程，比较好的一点是废钢对短流程供应起到调节作用，价格更多依赖于需求端表现。从市场表现看，房地产对钢材需求和钢材价格起到决定性作用，2020年上半年房地产投资有望保持较高增速，下半年下行压力较大，基建在专项债增发的情况下有望起到逆周期调节作用，制造业难有起色。

房地产投资：韧性较强，全年前高后低

从最新数据看，2019年1—10月房地产开发投资同比增10.3%，增速较1—9月回落0.2个百分点。从销售来看，1—10月商品房销售面积增速2019年以来首次由负转正，同比增长0.1%，1—9月为下降0.1%，商品房销售额增长7.3%，增速加快0.2个百分点。1—10月，房地产开发企业房屋施工面积854882万平方米，同比增长9.0%，增速比1—9月加快0.3个百分点。房屋新开工面积185634万平方米，增长10.0%，增速加快1.4个百分点，单月增速至23.2%。1—10月房地产开发企业土地购置面积18383万平方米，同比下降16.3%，降幅比1—9月收窄3.9个百分点；土地成交价款9921亿元，下降15.2%，降幅收窄3.0个百分点。销售的转正以及新开工高增速对螺纹钢需求拉动作用明显。

我们认为，2020年房地产投资仍将展示其强劲的韧性，成为宏观经济的“压舱石”，但是其逐步回落的趋势也无法逆转。

在中性的假设之下，考虑到房价2020年大幅上涨困难，但是下跌亦难，一二线城市仍是房价走势的引导者，考虑到限购政策松绑概率较大，以及一二线城市的财富效应，一二线城市房价下行的难度也很大，因此全国平均房价将不会有太大的变动，预计商品房销售面积增速也在-1%和0%之间波动，预计新开工增速在4%—6%，施工5%—7%，竣工大幅上升，在15%左右，建安投资增速6%，土地购置费增速10%，房地产开发投资增速在8%左右，节奏上表现为前高后低。

基建：专项债增发有望支撑回升

2019年1—10月基建投资增速累计同比仅为4.2%，充分诠释了债务约束机制下资金因素对固定资产投资的影响。2018年年底的时候，市场普遍预期2019年房地产指标会有较大的滑坡，而对基建投资增速回升至名义GDP增速附近存在共识，但2019年前三季度全口径基建投资增速3.4%，不及名义GDP增速的一半，让人大跌眼镜。尤其是2019年交运、城乡社区事务等基建相关财政支出增速较2018年回升，前10月地方专项债累计发行2.14万亿元，发改委加快基建项目审批，加上基数不断下降，基建投资增速仅缓慢回升。

考虑到基建属于稳经济最重要的领域之一，我们认为以当前的财政和货币手段，短期内促进基建升温是相对比较容易实现的。2019年11月20日国务院发布了《关于加强固定资产投资项目资本金管理的通知》，将港口、沿海及内河航运项目最低资本金比例由25%调整为20%。在国务院常务会议决定降低部分基础设施项目最低资本金比例后，财政部也提前下达了2020年部分新增专项债务限额1万亿元。

整体看，基建投资有望回升，但幅度依然受约束。预计2020年基建仍呈现典型的前高后低走势，一二季度基建增速可能与名义GDP增速持平，但是三四季度可能回落到3%—4%的水平，2020年全年增速预计略好于2019年，上升空间有限。

钢价出口压力继续增加，低价进口货源有冲击

2019年钢材出口市场延续弱势，据海关公布最新数据，2018年1—11月我国累计出口钢材5966.3万吨，2017年同期为6382万吨，同比下降6.5%；11月我国钢材出口457.5万吨，环比下降20.5万吨，同比降幅为14%，为2019年2月以来最低水平。2018年1—11月累计进口钢材1082.1万吨，去年同期为1261万吨，同比下降11%；11月我国进口钢材104.2万吨，环比增加1.2万吨，同比下降1.8万吨。

2019年出口表现弱势的原因，一方面与贸易关系有关，特别是板材类；另一方面是国内钢材没有价格优势，下半年一度有低价资源流入国内。同时全球经济下行压力大，外部需求偏弱。预计2020年出口维持偏弱态势，并且进口端有可能受低价货源冲击。

成本：原料整体偏弱

铁矿石：供需关系转换为供大于求

根据四大矿山发布的财报数据，2020年，铁矿石预计新增产量为2700万—8600万吨。增产的主力主要来自淡水河谷，公司预计2020年将复产3000万吨由于溃坝事件导致停产的产能，此外其2019年三季报显示前期S11D项目2019年产量约7600万吨，2020年将实现S11D地区的满产，达到9000万吨产能，增加约1400万吨。非主流矿基本维持平稳，国内矿预计小幅增加，对市场影响不大。

　　需求方面，根据我们前期预计，2020年生铁新增产量约700万—900万吨，对应拉动铁矿石需求增量约1120万—1440万吨，而国外其他地区受需求制约，生铁基本维持平稳。

　　铁矿石增量主要看四大矿山，预估约2700万—8600万吨，而需求端国内生铁需求增量约1120万—1440万吨，供应大于需求，价格重心将下移。

　　焦炭：去产能执行不及预期，供应压力较大

　　展望2020年，根据Mysteel统计数据显示，预计焦炭新增产能约3000万吨，如果淘汰产能落实政策较差，焦炭整体供应较大。需求端生铁700万—900万吨的产量增幅，对焦炭需求拉动约350万—450万吨。焦炭整体供应压力较大。

　　出口方面，受外部需求较弱的影响，国外焦炭报价较低，国内焦炭出口没有价格优势，并且低价焦炭资源对市场阶段性冲击。在外部需求偏弱的环境下，2020年焦炭出口压力依然较大，并且有进一步下降的趋势，同时面临外部低价资源冲击。成本方面，进口炼焦煤资源对国内焦煤市场产生冲击，这也是2019年下半年炼焦煤价格出现大跌的原因。2020年仍将受进口冲击以及港口高库存压制。

　　整体看，焦炭供应大概率增加，供需仍维持供大于求，库存高位且出口压力大，成本下移，焦炭价格重心将继续下移，风险点在于去产能执行超预期。

　　小结

　　钢铁行业2020年产能置换集中投放，生铁新增产量预计约700万—900万吨，需求端房地产投资增速小幅下滑，大概率呈现上半年强下半年走弱，基建投资有一定回升空间，制造业投资难有起色，整体供需维持相对平衡。需求的季节性波动对钢价起到决定作用，废钢作为供应调节器，限制钢价上行和下降空间，利润重心将有所下移。预计螺纹钢维持3000—4000元/吨区间波动，热卷维持3100—3900元/吨区间波动。节奏上看，上半年钢材价格整体维持振荡上行，下半年价格下行压力较大。

　　风险主要有钢材需求大幅下行风险（价格下行风险）、环保大幅收紧（价格上行风险）、国外矿山事故（价格向上风险）、焦炭去产能超预期（价格上行风险）以及宏观其他风险事件。

钢材供给扰动犹存需求驱动降速

供给扰动犹存

　　2020年产能投放压力主要在下半年

　　2020年国内新产能将集中在年末释放。根据 Mysteel等机构统计，2018年至今，钢铁行业的产能置换项目共96项，涉及新建炼钢产能7319万吨、炼铁产能6837万吨、电炉产能1292万吨；拟新建高炉48座、转炉45座、电炉16座；退出炼钢产能8648万吨、炼铁产能8361万吨。根据2—3年建设周期，约46个项目产能计划于 2020年年底前开始陆续投产。但值得注意的是，随着新旧产能逐步切换，工艺技术的提升使得新设备的实际生产能力有可能高于原设备；限产严禁“一刀切”、钢厂环保水平不断改善，环保限产因素对供给端扰动的边际影响也在持续弱化；此外，原先的“僵尸”产能或通过产能置换重新释放，批小建大、违规新增也是风险因素，2020年供给端压力可能主要集中在下半年。

图为钢铁产能变化（单位：亿吨）

　　电炉产能释放逐步达到高峰。据机构统计，2017年取缔地条钢后是我们电炉钢产能发展的高峰期。2019年，拟/已建电炉产能为1830万吨，拟/已拆电炉产能190万吨，实际产能净增1640万吨；2020年达到高峰，拟/已建电炉产能为3043万吨，拟/已拆电炉产能468万吨，实际产能净增2575万吨。2020年后期，产能投放逐步减少。从直观净产能投放来看，2020年电炉产能压力较大，基本能覆盖产能减量。但电炉产能大小并非绝对核心，当前来看，废钢供给量是2019年影响电炉钢产量的核心变量。

图为电炉产能净增减（单位：万吨 ）

　　环保因素对供给限制影响逐步削弱

　　我们认为环保因素影响将逐步削弱：第一，近几年钢铁企业环保改造进一步完善，企业逐步完成标准排放甚至是超低标准排放；第二，政策决策层面更加理性，随着环保政策取消“一刀切”，实施分类、精准的限产政策，限产压力也逐步减轻。但是，考虑到2020年是蓝天保卫战的收官之年，阶段性限产特别是采暖季限产措施可能要强于2019年。

　　产量

　　2019年产量增量明显。在供给侧改革的背景下，产能净减，但产量不降反增，究其原因，主要包含以下几个因素：一是2017年5月开始去化中频炉后，在高利润持续刺激下，钢企增产意愿强烈，长流程钢企通过在转炉（甚至高炉）添加废钢、提高铁矿石品位、工艺技术优化等措施不断提升产能利用率；二是短流程电炉产能的增复产（拥有电炉指标的新建产能和停产产能复产），最终体现为产能利用率的整体提升，产量同比出现明显增长。

　　粗钢产量方面，第一，环保限产弱化，高炉产能利用率维持高位，预估2020年环保限产力度与2019年持平；第二，生产工艺、高炉系数的提升将弥补高炉、转炉产能减量；第三，“僵尸”产能或通过产能置换重新释放，批小建大、违规新增增量部分抵消高炉、转炉产能减量；第四，废钢供给逐步增长，长短流程增产具有供给弹性，根据机构和模型预估供给增量在2000万吨，在利润维持的背景下，废钢仍将贡献可观粗钢增量。综合以上因素，我们预估2020年铁水产量有望与2019年持平，粗钢产量维持1%—2%的增长。

　　需求驱动降速

　　地产二季度后风险或逐步显现

　　首先，资金长期压力不改。在银保监会发布《关于开展“巩固治乱象成果，促进合规建设”工作的通知》后，地产的信贷、信托、境外发债等融资渠道全面收紧。“房住不炒”大方针短期难以转向，因城施策、一城一策、城市政府作为责任主体的长效调控机制更为合理。2019年12月的中央经济工作会议再次强调：要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，全面落实因城施策，稳地价、稳房价、稳预期的长效管理调控机制，促进房地产市场平稳健康发展。

　　其次，融资和销售回款依然有回落风险，土地购置仍在负值区间，只是被房企的高周转加速回款延迟，地产的小周期被拉长。下半年风险会逐步显现，而期现房销售剪刀差收敛可能是销售回落、资金趋紧的重要信号。从数据来看，资金压力的缓解仍得益于定金及预收款和个人按揭的回暖，国内贷款和自筹资金贡献并不突出。

　　最后，高基数施工存量的支撑并非长期良药，后续新开工若延续下滑的趋势，存量基数也将逐步回落。

　　基建逆周期调节加码

　　2019年随着经济下行预期增强，各项利好基建的政策文件陆续出台，逆周期政策逐步加码。

　　2019年6月13日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》，该文件解除了“债务性资金不得用于项目资本金”的约束，进一步缓解资本金压力；同时专项债能够发挥杠杆作用撬动融资，拉动基建投资。

　　2019年9月5日，国常会提出按规定提前下达明年专项债部分新增额度，确保明年初即可使用见效，并扩大使用范围。11月13日，国常会决定降低部分基建最低资本金出资比例，11月20日国务院发布了《关于加强固定资产投资项目资本金管理的通知》，将港口、沿海及内河航运项目资本金最低比例由25%降至20%，对补短板的基础设施项目等可适当降低资本金低比例，下调幅度不超过5个百分点。根据机构测算，以2018年为例，可降低5300亿元资本金，撬动超1.5万亿元基建投资。

　　2019年11月末，财政部提前下达了2020年部分新增专项债务限额1万亿元，并要求各地尽快将专项债券额度按规定落实到具体项目，做好专项债券发行使用工作，早发行、早使用，确保明年初即可使用见效，确保形成实物工作量，尽早形成对经济的有效拉动。

　　在地产下行的压力之下，专项债规模提升、时间提前，基建逆周期对冲逐步加码。积极的政策叠加资金压力的缓解，2020年特别是上半年基建投资有望逐步上行，带动部分建筑用钢需求。

　　制造业有望企稳，边际恶化概率降低

　　2019年，经济下行压力叠加贸易摩擦等外部环境扰动，制造业固定资产投资增速自2018年年末的10%持续下滑至2.6%的新低（前10月累计同比增速），PPI当月同比下滑至-1.4%，投资意愿不足。相对地产的强韧性，钢材价格端对应的“热卷—螺纹”价差也长时间处于低位。

　　2020年，制造业投资将逐步企稳，进而带动钢材特别是板材的消费。一方面，地产后周期将带动家电、汽车等消费品的回暖，地产竣工回升可能是重要信号；另一方面，从库存周期来看，工业产成品库存、汽车库存等逐步进入主动去库存的底部区间，后期随着减税降费等政策跟进、中长期信贷的回升，持续边际恶化概率降低；另外，工程机械等逆周期属性行业同比增速有望企稳回升。

　　废钢是供给重要变量

　　2019年废钢供应偏紧，后期稳步增加

　　2019年我国废钢供给仍处于偏紧格局，一是国内供给受限;二是拆迁、拆违建少于往年;三是环保检查、散乱污整治，废钢回收加工减少;四是废钢回收加工产业链不成熟，产业分散集中度低，未形成规模供应；五是进口废钢受限。

　　根据资讯机构统计，2019年我国废钢自产、加工废钢产生量约1.1亿吨，折旧废钢按照不同行业的折旧年限及回收率，预计为1.23亿吨左右，自产和加工废钢总计1亿吨，2019年整体废钢产出约为2.3亿吨，较2018年增加1500万—2000万吨。另根据机构和模型测算，2020年废钢有望保持 2000万吨左右的增量，预估将达到2.5亿吨。

　　利润刺激废钢消耗量提升

　　在取缔中频炉后，钢材利润大幅上升，表外废钢资源流入表内，转炉甚至高炉废钢用量逐步提升，电炉产能增加继续增加废钢消耗，提升产量。其中，长流程炼钢（主要是转炉和长流程电炉）的日耗和短流程电炉的日耗决定了废钢的实际消耗量。根据相关机构统计，2019年预估为209.7 kg/t，参考机构的废钢供应量2.3亿吨，同时废钢供需仍偏紧，价格偏强运行，2019年废钢的实际单耗可能高于预估值，废钢消耗量或大于2.3亿吨。

　　成本差是利润动态支撑，电炉是钢价调节器

　　当前电炉成本与高炉成本有 300—400 元/吨的成本差，主要原因一是国内存量废钢供给增速有限；二是 2019 年7月1日国内执行限制废钢进口，加剧供应短缺；三是废钢收储环节对价格做出反应，捂货待价而沽现象增多。

　　供给侧改革后期，利润调节的市场化机制将更为有效。行业层面，钢铁产业链集中度提升，负债率降低，话语权更强；同时低成本地条钢全面出清，劣币驱逐良币不再；技术层面，由于长流程钢厂（高炉）停复产成本更高，而短流程钢厂（电炉）生产相对灵活，因此市场化调节更有效。中长期废钢资源依然偏紧，电炉企业成本高于高炉企业，一旦钢材价格跌破电炉成本，电炉将首先停产，形成明显的成本支撑。2020 年电炉开工的调节权重仍在增加，在利润下降后，会率先减产支撑钢材价格，反之，利润一旦转正，电炉开工也将同步恢复，对钢价形成压制。电炉供给弹性打开后，动态停复产将成为钢价的重要支撑和压力。

　　随着供给压力缓解，需求驱动降速，钢铁行业盈利有望回归合理区间，参考2020年废钢可能的供需略偏宽松格局，成本差或有所回落。

　　远期结构进入波动期

　　通过对远期升贴水结构的测算，来更直观地评估历史上螺纹远期曲线的切换，2011年和2015年前后远期曲线均发生了剧烈波动，2011年后是产能过剩后的4年熊市，2015年后是供给侧改革后的3年牛市。

　　2019年以来，螺纹维持了3年的Backwardation结构，正套策略收益可观；后期，随着供给侧改革接近尾声，虽然需求韧性仍在持续，但走弱的脚步也逐步临近，预计2020年将是螺纹期货价格远期结构转换的关键一年，多空转换将导致远期曲线剧烈波动。

有色金属半江瑟瑟半江红

供需弱改善 铜价向上概率较大

　　2020年中国经济弱复苏有望带动全球经济改善，长期看仍将振荡走低。今年美国总统特朗普在选举压力下更可能促使中美经贸关系缓和利好全球贸易。中国经济在外部环境好转、逆周期调控政策加码下有望迎来弱复苏，从而带来全球经济小幅改善。但2020年美国大选后政策会让中美关系及全球经济遭遇巨大不确定性；中国中长期调结构、去杠杆仍继续，经济中长期面临明显下行压力；欧、美、日等发达经济体面临高债务、低利率甚至负利率下低增长困境；印度增长遭遇瓶颈，再加上地缘政治形势趋于严峻，全球经济仍有较大不确定性。从2—3年乃至更长周期看全球经济增长大概率会持续振荡走低。

　　当前内外盘的铜价波动率已经达到了历史低值，且已持续较长时间。基本面矛盾不够突出，且企业套保意愿和资本投资需求保持低迷。从成交量来看，近月合约的成交量占比一直在稳步上升，已从2016年的成交量占比5%快速上升到现在的20%。且近月合约的成交套期保值头寸居多，沪铜的投机性持仓比重一直在下滑。从均值回复的角度上看，当下如此低的波动率很难继续往下，反而是往上的空间很大。历史上，在波动率底部回升的时候，铜价既出现过快速上涨，也现过快速下跌的情况，但方向基本上都和低波动率前的运行趋势相反。举例来说，2011年9月和2016年10月铜价都随着波动率回升而向反方向运行。当前看，铜价从2018年以来基本维持偏弱状态，因此，如果波动率回升，铜价向上的可能性较大。

　　产业库存会造成消费波动且影响平衡却容易被忽视。匡算铜产业库存弹性相当于全球铜年消费的0.5%，加上终端库存影响至少在1%以上。对过去5年2%左右的消费均值而言，产业库存的波动绝对值得关注。预计今年国内经济短期企稳仍有望带动一波补库。在产业铜库存极低水平下，另外铜显性库存也处于极低位置，库存波动的弹性短期容易被放大。去年下半年开始，我们便提出地产竣工修复预期并将形成对铜消费的提振，现在看地产竣工起来的时间，比预期的晚一些，预计今年上半年该因素继续提振铜消费。若其他消费板块不形成大幅拖累，铜消费的短期企稳有望带动一波补库行为。但由于经济提振不明显，对补库量级不可过分期待。中性假设回到过去2年波动中轴，则有望在今年上半年促进1%的消费。

　　消费方面，国内投资类消费表现韧性，欧洲消费底部回升，新兴市场受益于溢出效应，铜消费同比可能改善。国内投资类消费竣工修复和基建托底提振消费，电网投资空间有限，可选消费仍难有突出亮点。汽车未来有补库需求，但新能源拉动尚不明显，空调产量仍受周期性疲软和高库存制约。广义的铜消费应包含电铜消费和废铜消费，市场交易对标电铜，但同时电铜消费与废铜消费之间既有一致性，即都受整体经济环境的影响，又有替代性，即经济性差异导致的相互替代。替代消费又反过来影响电铜消费，放大其表观消费。而表观消费是最容易用客观数据去计算衡量的。因此，为了更好的预测表观消费数据，需要在电铜真实消费里剔除废电铜的替代消费。从公式来看就是：

　　f（电铜消费）=f（终端消费）+f（产业库存变化）

　　f（表观消费）=f（电铜消费）+f（废电铜替代消费）

　　2020年影响电铜增量的主要因素有三个：一是铜精矿增量及其库存变化，二是其他原料粗铜和废铜增量，三是干扰率变化。2020年全球铜精矿在干扰率持平情况下增42万吨，废铜暂且按照中性假设有5万吨左右折损量，粗铜由于非洲中色LCS项目新投粗炼项目产出增量约7万吨，叠加智利粗铜产量修复，预计有10余万吨的增量。干扰率则关注政治局势的变化及主产区环保的力度。

　　综合来看，精铜2020年全球增量47万吨左右，其中境内增加37万吨，境外粗铜产能复产带动电铜产量增加10万吨。但其他干扰因素犹存：一是产量占比10%的小矿山开工受铜价影响较大，按低波动率算带来产量变动约10万吨或0.6%；二是原料库存今年虽有增量，但原料集中度高且经过去库后，实际进入生产环节的量级或有差异；三是马来西亚废铜库存短期的压力释放，去年小幅堆积的废铜库存，将转化为粗铜流入或在价格有利时集中释放。

　　预计2020年伦铜波动空间在6400—5400美元/吨，沪铜在50000—45000元/吨。价格在一、二季度之间见顶，全年呈前高后低态势。若中美经贸磋商出现反复，再伴随人民币贬值，或触发铜价下跌，且国内价格跌幅较小，反之亦然。总之，国内铜价波动小于LME。若中国经济改善幅度和持续时间较好，在库存极低背景下，伴随一些供应不确定性，铜价有向上可能。

　　过剩格局未变 空锌正当时

　　2019年，锌价整体呈现振荡下跌态势，全年波动幅度25%，较2018年锌价全年波幅的37%，以及跟2016—2017年相比，都出现了明显的下滑。2019年的锌价走势可谓是“波澜之后的余韵”，一季度振荡走高，二季度迅速下跌，整个下半年行情乏善可陈，长时间处于区间振荡之中。

　　远期锌矿供应和冶炼情况

　　通过对上市公司及公开资料的整理可以发现，未来三年境外供应共计约增加107万吨，增量主要集中在今年的明年，从已知项目看，以现在锌精矿价格（即现有锌价和TC）来看，项目达产的概率较高，换言之，由锌矿增量所带来的过剩格局应该可以确定。

　　从大型矿山项目看，即将投产的大型矿山项目的现金成本基本在1500美元/吨以下。因而，在锌价下挫的过程中，这些大型矿山项目相对安全。对应2020年，根据我们预估的锌矿对应锌消费的过剩程度，即使去除6%的供应量，同样可以在成本曲线中找到对应的产能分位，并且折算出锌矿销售价格。如果挤到6%的过剩量，所对应的锌矿销售价格应该跌至1830—1840美元/吨。

　　从项目汇总看，预计2020年国内将有近40万吨的锌锭供应增量。由于是用数项目和厂对厂的方式进行统计，所得到的计划增量实际上是基于现有的冶炼利润，而现阶段冶炼利润处于历史峰值，未来很可能通过TC下调的方式进行利润重新分配，最终实际的冶炼增量应该远低于40万吨。2020年境外冶炼的增量大部分来自于2019年折算量的恢复，唯一一个增量项目Horsehead预计在2020年贡献量在2.5万吨，2021年贡献量在9.5万吨。因现有利润安全垫较薄弱，若锌矿价格继续下跌，则很可能触发缩减增量的情况，TC也会跟着下调，从而令一部分利润重新回流矿山，间接限制冶炼增量。

　　2020年消费将略好于2019年

　　意外的消费增量。去年对铜市场影响颇大的是废铜进口问题，意外的是，这对锌消费也有影响。简单来说，由于废铜进口分项中包含了废黄铜进口，因而当废铜类别进口被卡住后，通过废黄铜进口输入的锌含量也相应缩减，从而令企业转为国内采购，在一定程度上带来了内销的增量。

　　或许未来由于废黄铜带来的锌进口变化会转化为一般原料产品进口，但由于海关政策的制定与落实需要时间，在此之前，依旧需要通过批文进口的口径来计算废黄铜进口的含锌量。基于批文进口原则上逐步收缩量级，2020年，预计3万吨的锌消费会受到进口废黄铜问题的影响，这部分消费占比不到0.5%。

　　宏观背景下，专项债方面扩大发行，提前下达专项债限额1万亿元。11月，提前下达2020年部分新增专项债限额1万亿元，专项债从以前的4个领域的项目扩大到10 个领域的项目，分别是用于铁路、轨道交通、城市停车场等交通基础设施，城乡电网、天然气管网和储气设施等能源项目，农林水利、城镇污水垃圾处理等生态环保项目，职业教育和托幼、医疗、养老等民生服务，冷链物流设施、水电气热等市政和产业园区基础设施。政府对基建项目的资金需求方面给予了较大的支持，因此，2020年基建将成为经济发展的托底之柱。

　　基于政策层面对基建的大力支持和对经济托底的决心，预计2020年锌消费增长1%，略好于2019年。

表为远期锌市场平衡情况

　　综上，2020—2021年，随着全球锌矿产量的增长，锌矿供应对应消费的过剩格局仍未改变，通过锌矿价格下跌令过剩出清的驱动力仍在延续。但鉴于目前锌锭的极低库存，故而锌价的下跌（冶炼利润的压缩）需要时间，预计深度下跌将发生在市场库存有一定积累之后。预计2020年伦锌核心波动区间在1800—2400美元/吨，沪锌主力合约核心波动区间在16000—19000元/吨。

　　底部支撑明显 镍市有望再度闪耀

　　目前来看，全球原生镍的边际变化量短期仍集中于NPI，去年8月底印尼宣布2020年1月1日禁矿，早于市场预期，将导致2020年全球增量不及预期，未来市场关注点集中在印尼镍铁项目的投放进度以及中国在缺乏印尼资源补充情况下产出下滑情况。

　　从国内角度看，影响今年镍产出的有两个因素：新增矿源的补充和禁矿窗口来临前印尼的抢出口预期。新增矿源补充方面，梳理近几年我国镍矿资源进口情况可知，新增量集中在菲律宾、新喀里多尼亚、危地马拉等国，预计菲律宾增长潜力在600万湿吨左右，新喀里多尼亚增量潜力在130万湿吨左右，危地马拉增量潜力在100万湿吨左右。由于距离远运费高，当前的镍矿价格对新喀里多尼亚和危地马拉的产量激励有限。

　　而在禁矿窗口来临前，我国从印尼进口镍矿量同环比均大幅增加，但实际港口垒库情况不容乐观。从可统计口径看，当前样本为10个港口库存仅1300万吨，远低于2014年的2000多万吨。而考虑样本外的库存，通过进口数据以及各个地区的产量数据反推，预计样本外的增量库存在600万吨左右，主要集中在南方地区，其在禁矿后的报关进口量份额与当地的铁产量份额出现了较大的匹配差异，可以认为有部分铁厂并没有采购到足量的原料库存。随着禁矿窗口的到来，国内铁厂的减产提前，供应减量将对镍价形成支撑。预计国内NPI产出减少10万吨至48万吨。

　　印尼方面，梳理项目进度可给出的增量在14万吨，增量项目集中在青山韦达贝、青山莫罗瓦利、德龙二期，以及去年投产的青山莫罗瓦利、德龙一期、印尼金川等生产线今年释放的增量。但从历史情况分析，受资金、行情变化等影响，部分项目可能进度滞后，导致2020年增量不及预期，此外印尼国内的反垄断调查，也有可能使新项目因缺乏原料而产出下滑。

表为印尼项目投放节奏

　　对于下游不锈钢市场来说，去年全系别产量增速在12%左右，而表观消费增速在10%以上，主要来自200系和300系的贡献，由于200系降低了产品的镍含量，成本下降刺激需求增加，而300系的需求增长主要来自部分政策性需求的推动，以及在考虑成本和使用寿命后对其他品类的替代，市场主流看法是对彩涂板的替代。

　　进出口方面，中国在对印尼反倾销的同时，也受到来自欧盟、印度、巴西和中国台湾等国家和地区的反倾销调查，导致去年进出口双降。据海关统计，2019年1—10月份，中国进口不锈钢97万吨，同比下滑40%，其中从印尼进口量下滑57%至44万吨；同期中国出口不锈钢301万吨，同比下滑12%。轧差之后中国净出口增加14%，一定程度上支撑了国内需求。

　　2020年，预计钢市需求端维持5%左右的增长，其中300系的增长在6.2%左右，主要是部分政策性行业以及基建发力的支撑。供应端看，考虑到当前300系不锈钢冶炼利润微薄，今年的增产应该集中于原料自给比例较高的钢厂，另外，山东鑫海一期100万吨的不锈钢项目有望于2020年投产，所以国内300系不锈钢产量有望增加70万吨（5%）至1440万吨。

　　印尼方面，主要贡献量在青山产量的增加以及德龙项目的投产，预计增量60万吨。据ISSF数据，去年上半年全球不锈钢仅中国维持增长，欧美及亚洲其他地区均呈现产出下滑的趋势，并且通过历史数据可知，欧美等发达地区实际需求已经接近饱和，产出增加有限，全球产销的焦点依旧在亚洲地区（中国和印尼）。

　　综合来看，由于去年的产出增量并不乐观，镍价底部支撑明显，价格或在增量不及预期下或再度闪耀，运行区间在12000—16000美元/吨。长周期看，新能源将接棒不锈钢成为撬动镍市场需求的主导因素，所以未来湿法项目成本将成为镍价的底部支撑，相较于火法镍铁成本，底部重心将逐步抬升。

　　钢材市场短期供应不减、需求不增，价格难有好转，低利润下钢厂或选择减产以缓解库存压力。2020年一季度印尼德龙一期项目投产，三季度山东鑫海项目投产，钢市将再度承压。因此，2020年不锈钢价格上下两难，预计304热轧运行区间13000—15000元/吨，304冷轧运行区间13500—16000元/吨，上半年择机低点做多，下半年可择机高点放空。

　　风险点：印尼高炉复产，NPI新项目加快，不锈钢项目投产不及预期，印尼政策继续反复等。

期钢高开低走 钢价局部小涨

　　1月2日，期螺2005合约早盘高开低走，午收3550跌0.22%；期卷2005合约早盘高开低走，午收3573跌0.47%。

　　1月2日，铁矿石2005合约早盘高开震荡，午收656涨1.47%。

　　1月2日，焦煤2005合约早盘震荡走强，午收1177涨1.12%；焦炭2005合约早盘高开低走，午收1881.5涨0.53%。

　　截至今日收盘，期螺主力合约报3550元/吨，较上海市场20mm三级螺纹钢（折过磅价）贴水326元/吨。

　　宏观面：央行全面降准，释放长期资金逾8000亿元；全国487个高速公路省界收费站取消；《外商投资法实施条例》1月1日起施行；中国12月财新制造业PMI51.5，结束连续五个月的回升。

　　产业面：中指研究院预计2020年三四线城市土地供给和成交均有所下降；2019年我国重卡市场共约实现117万辆的总销量，同比增长2%；2019年全国铁路固定资产投资完成8029亿元；沙钢1月上旬建材价格平稳。

　　受宏观面重大利好消息，包括央行降准、贸易局势缓和等影响，资本市场做多氛围较浓，今日早盘期货市场普遍高开，建材市场偏强运行。从基本面来看，节前钢市实际交易日所剩不多，贸易商将陆续开始放假，市场不会有大波动。一方面，利好消息及尚有冬储补库需求，对钢价形成支撑。另一方面，钢铁业供给偏宽松，后期库存将加速累积，尤其钢厂库存压力较大，市场对追高保持谨慎，会制约钢价反弹。

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