【股市行情】海通证券表示，牛市中的春季行情涨幅更大，如2006年、2009年初，春季行情的压力位是牛市启动前熊市最后一跌的高点。本次春季行情已在路上，未来将演变为牛市3浪的动力，企业利润同比回升，资产配置偏向股市。春季行情阶段，低估值高股息的银行、地产以及有弹性的券商占优，着眼2020年，利润增速更快的科技和券商股大概率表现更好。

二、国内焦点

2020年锡市场展望：趋势难现，震荡依旧

　　核心观点——

　　1.缅甸锡矿下滑趋势不改，但内蒙将贡献增量。缅甸为我国主要锡矿进口来源国，随着缅甸锡矿资源的逐步枯竭，缅矿供应进入下行趋势，锡矿进口量持续下滑。同时，19年银漫停产及云锡锁定部分市场矿源导致国内矿端资源进一步收紧。部分冶炼企业被迫采取减停产等措施来缓解原料紧张、成本高企的压力。进入20年，考虑到银漫矿业复产及维拉斯托矿的投产，国产锡矿产量总体会有所回升，能够消除缅矿进口量下滑带来的不利影响，锡矿总供应仍将有可观增量。

　　2.短期海外精锡供应变量在印度尼西亚，远期锡矿供应或有明显增量。海外除印尼外其他主要产地精锡产量较为稳定，印尼受其锡矿资源埋深增加、品位降低以及环保政策等因素的影响，近年来，精锡产量总体呈下行趋势。2019年，由于亚洲锡业周企业联合减产的原因，天马公司预计减产精锡1万吨，2020年精锡产量或将恢复至7.7万吨。据ITA统计，2020-21年全球启动的锡矿项目合计达3.2万金属吨/年，以18年全球精锡产量36.8万吨计算，新增产能占比8.7%，远期锡矿供应增量明显。

　　3.电子行业将逐步回暖，锡化工消费维持当前增速。小型化和替代组装技术对焊料领域的需求产生一定负面作用，但受益于当前电子工业的迅速发展，未来焊料用量仍有较为稳定的增长。19年，房地产市场维持一定的韧性对PVC的消费产生有力支撑，但预计未来仍以维持当前增速为主。5G的下游应用包括物联网、远程医疗、虚拟现实等在内的新一代技术应用将驱动未来焊锡的新需求。新能源技术如锂离子电池可能也将成为锡需求的新兴市场。锡化工方面，锡基阻燃剂、甲基磺酸亚锡等均有良好的应用前景。总之，锡在新兴领域的广泛应用将显著提高锡远期消费的增长。

　　4.精锡供需将小幅趋于宽松，价格维持弱势震荡。20年国内锡矿复产和新矿投产将大幅增加国内的供应，在消费较为疲弱的背景下，精锡供需最终将趋于小幅宽松，价格上维持弱势震荡的格局，核心波动区间12.8-14.8万元/吨。策略上以区间操作为主，总量上的过剩导致价格上行空间有限，价格在波动区间上沿高位附近运行时可考虑做空；但价格下行难以形成趋势，低价格会向企业加工费传导，迫使部分冶炼厂退出市场，市场大型冶炼企业可能也会通过收紧矿源、检修以及联合减产等措施进一步减少市场供应，届时锡价或迎反弹行情，建议逢低位在波动区间下沿附近做多。

2020年铜市场展望：供需弱改善 铜价有支撑

　　核心观点——

　　1.2020年中国弱复苏有望带动全球经济改善 长期看仍将震荡走低 明年特朗普选举压力下更可能达成阶段性协议利好全球贸易。中国经济在外部环境好转，逆周期调控政策加码下有望迎来弱复苏，从而带来全球经济小幅改善。但明年选举后政策转向会让中美关系及全球经济遭遇巨大不确定性；中国中长期调结构、去杠杆仍继续，经济中长期面临明显下行压力；欧、美、日发达经济体面临高债务，低利率甚至负利率下低增长困境；印度增长遭遇瓶颈，全球地缘政治形势趋于严峻，全球经济仍有较大不确定性。从2-3年乃至更长周期看经济增长大概率会持续震荡走低。

　　2. 低波动率所隐含的市场观点:当前内外盘的铜价波动率已经达到了历史低值，且持续时间已经较长。基本面矛盾不够突出，且企业套保意愿和资本投资需求都保持低迷。历史上来看，波动率的持续时间是有限的，在矛盾积累到一定程度后，价格波动会放大，且放大后价格朝反方向波动可能性更大。

　　3. 产业库存 无法忽视的平衡变量：造成消费波动且影响平衡却容易被忽视，粗略匡算铜产业库存弹性相当于全球铜年消费的0.5%，加上终端库存影响至少1%以上。过去5年2%左右的消费均值而言，产业库存波动值得被重视。预计明年国内经济短期企稳仍有望带动一波补库，但补库量级不过分期待。中性假设回到过去2年波动中轴，则有望在明年上半年对国内消费有1%的促进。

　　4. 铜消费同比略改善 但压力仍大：国内投资类消费表现韧性，欧洲消费底部回升，新兴市场受益于溢出效应，铜消费同比可获改善。国内投资类消费竣工修复和基建托底提振消费，电网投资空间有限。可选消费仍难有突出亮点，汽车未来有补库需求，但新能源拉动尚不明显，空调产量仍受周期性疲软和高库存制约。

　　5.供应或有修复 干扰值得关注：干扰持平下铜精矿明年增约42万吨或2%。但其他干扰犹存，一是产量占比10%的小矿山开工受铜价影响较大，按低波动率算带来产量变动约10万吨或0.6%。二是原料库存明年虽有增量，但原料集中度高且经过去库后，实际进入生产环节的量级或有差异。三是马来西亚废铜库存短期的压力释放，今年小幅堆积废铜库存，后期部分或转化为粗铜流入或集中在有利时释放。

　　6.宏观弱改善 价格国外波动或不同：明年中国弱复苏带动全球经济小幅改善，供需均有所修复，精矿供需格局偏紧、精铜紧平衡，预计明年铜价波动空间在6400-5400美金/吨，49000-45000元/吨。需要注意的是，如果价格下跌，往往因为中美谈判触发，多半会伴随人民币的贬值，国内价格跌幅会较小；反之亦然。所以国内铜价波动比LME会小。

2020年镍&不锈钢市场展望：镍价有望再度闪耀，而钢价上下两难

　　核心观点——

　　1. 印尼政策导致增量预期下滑：受印尼禁矿政策影响，明年二级镍增量明显少于往年，中国因缺矿而减产，并且当前印尼政策仍有可能发生变化，反垄断以及欧盟向WTO投诉禁矿政策等，所以明年在印尼投放的中资NPI项目进度我们持谨慎乐观。

　　2. 库存集中下的不确定性：精炼镍库存在10月份大幅去化，但实际价格以及升水并未大幅走高，显性库存转为隐形且集中度提升，关注某大型钢厂对此部分库存的处理，增加了市场的不确定性。

　　3. 湿法项目未来主导成本重心抬升：从长周期看，新能源将接棒不锈钢成为撬动镍市场需求的主导因素，所以未来湿法项目成本将成为镍价的底部支撑，相较于火法镍铁成本，底部支撑的重心将逐步抬升。关注印尼湿法项目的投放进度。

　　4. 不锈钢依旧是镍市需求重点，但新能源潜力不容忽视：预计全球不锈钢市场增量来自中国和印尼，而新能源市场虽然基数低，但边际变化量持续增大的趋势不容忽视，主要是技术进步以及政策推动，支撑对硫酸镍的需求。预计2020年全球镍需求增长4%至256万吨。

　　5. 镍市场操作建议：短期由于不锈钢市场的负反馈，整个镍系承压，但是低价对新增供应的激励有限，未来国内铁厂减产有望提前，可选择低位试多，预计镍价波动区间在12000-18000美元/吨，依旧有望闪耀基本金属市场。

　　6. 3系不锈钢市场继续维持增长：明年房地产承压拖累不锈钢消费，但其他行业，尤其是环保及石化行业，将继续支撑不锈钢需求的增长，其中3系增速6.2%。而供应端，增量主要来自山东鑫海和印尼德龙的投产，以及部分一体化钢厂的增产，合计增速8.2%（中国5%，印尼27%）。

　　7.钢市操作建议：短期供应不减需求不增，价格难有好转，钢厂在低利润下或选择减产，以缓解库存压力；上半年随着压力的去化，钢厂利润或将好转，下半年将迎来鑫海和德龙的投产，钢市再度承压。所以明年的不锈钢价格上下两难，预计304热轧运行区间13000-15000元/吨，304冷轧运行区间13500-16000元/吨，上半年择机低多，下半年择机高空，区间操作。

　　8.风险点：印尼高炉复产，NPI新项目加快，不锈钢项目投放不及预期，印尼政策继续反复。

2020铝市场展望：产能小幅过剩，铝价区间震荡

　　核心观点——

　　1.2019年铝表观消费首度出现负增长，以建筑业和汽车业为首的消费领域均处于下滑状态，对于2020年，国内宏观经济压力尚在，国家继续推进经济转型，并以政策托底（基建及刺激消费）作为增速下降的缓冲。铝主要消费领域建筑业和汽车业将逐步企稳，内需消费回归正增速；然而海外制造业持续低迷，需求增速缓慢，同时内外比值维持高位，铝材出口增速下滑，整体预计2020年电解铝表观消费增长1.0%至3691万吨。

　　2.意外不断导致2019年电解铝产量亦呈现下滑，但在行业利润好转情况下，且合规指标仍存在新投空间，电解铝产业布局持续推进，2020年预计新投产能高达290万吨，全年产量增长3.9%至3732万吨，供需将呈现小幅过剩。

　　3.近年来国内氧化铝产能扩张迅速，2020年氧化铝仍有新投产能预期，同时亚洲其他地区亦有新建产能达产和投放，全球整体氧化铝供应过剩，价格继续承压，预计国内氧化铝价格在2300-2800元/吨。

　　4.海外经济同样面临较大压力，尽管降息周期开启，但欧美日制造业持续疲软，铝需求增速或继续下滑，但中东新建铝厂产能正在释放，同时有新产能投放预期，海外供需关系将向过剩方向转变，预计2020年境外过剩25万吨，伦铝价格承压，波动区间在1650—1950美元/吨。

　　5.基于上述对2020年国内电解铝供需预测，对氧化铝需求量预估，结合产能成本曲线与产能实际变化情况，确定均衡氧化铝价格为2450元/吨，锚定氧化铝均衡价格后，寻找电解铝产能成本曲线中对应电解铝需求量的均衡价格为13700元/吨。预计沪铝价格波动区间在13200—14800元/吨。

　　风险提示：宏观经济压力下需求增速低于预期；受资金、市场情绪等干扰，新建产能投放速度不及预期。

2020贵金属市场展望：迷雾重重，区间震荡

　　核心观点——

　　1.明年上半年美联储仍有降息空间。美国失业率处于1969年以来的极低值，此前在2000,2008年失业率伴随着职位空缺率的下滑而出现反弹。目前职位空缺率再度出现下滑，明年若美国经济放缓，那么失业率将抬升。美国非制造业PMI位于50以上，但是消费缺乏驱动，美国经济转弱可能性大。我们预计2020上半年降息1-2次，幅度在25-50bp。从这一项来看，上半年美联储可能的利率决议对黄金价格是有一定支撑的。

　　2.预计美元指数回落。预计欧元区经济伴随着出口项的好转经济将有所回暖，而美国方面可能面临一定压力。欧美经济边际变化的强弱，将是欧洲强于美国。美国PMI与欧元区PMI之差从2019年二季度开始向下。美元指数整体还是有跟随这个差值，预计明年一季度，美元指数大概率开始会回落至90附近。

　　3. 贸易争端的走向仍会成为较大干扰，特朗普面临农业州竞选压力，或倾向于暂缓贸易争端。从民调结果来看，俄亥俄州和其他几个中部农业对特朗普支持率出现了一定程度下滑。而农业州对华大豆出口受贸易环境冲击较大，明年大选在即，我们认为特朗普可能出于安抚农业州选民民心的目的而暂缓贸易争端。

　　4.中美关税若保持目前水平，黄金中长期能保持价格高位，预计伦敦金价格区间1400-1700美元/盎司，伦敦银区间16.0-20.5美元/盎司。如果贸易谈判结果较好，中美双方互相减免或取消关税，贵金属整体价格区间将下移至伦敦金:1300-1600美元/盎司，伦敦银:15.0-19.0美元/盎司。

　　以下为报告原文：

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