一、行情快报

【股市行情】 12月25日消息，三大指数集体低开，开盘后震荡回升，盘面上，半导体板块再度活跃，光刻胶、数字货币走强。临近上午收盘，创指回落后继续走高，沪指则维持窄幅震荡的走势。午后，指数小幅拉升后再度走弱，大盘开始回调，盘面上，券商板块异动。临近盘尾，指数小幅回升，总体上，两市个股涨跌参半，市场波澜不惊，赚钱效应一般。截止收盘，沪指报2981.88点，跌0.03%；深成指报10229.58点，涨0.4%；创指报1784.39点，涨0.82%。

二、国内焦点

铅价 跌势进入尾声

明年1月，因消费清淡，铅市场供应端仍可能出现季节性累库，沪铅下方空间或打开。但考虑到成本因素，跌幅大概率受限在14500元/吨。春节后，在缓慢去库存下，铅价有望出现一波反弹。

不同于去年年底的振荡下跌，今年年尾沪铅出现了单边持续、流畅的下滑行情，12月沪铅主力合约多次跌破15000元/吨，而本周二国内1#精铅及再生铅现货价格开始困守15000元/吨整数关。

从铅现货成本出发，再生铅端由废旧蓄电池主导的原料回收成本占比已经超过55%，精废价差压缩到0，再生铅产出已经没有利润。再生铅整体供应占国内精铅产出的45%，15000元/吨的现货铅价开始具备“软成本”支撑。然而，即便如此，我们认为，沪铅指数在万五下方仍有最后的尾部下跌风险，原生铅产出稳定、1月消费备库清淡、难以等到期货仓单及社会库存拐点，尤其是废旧蓄电池报价进一步下滑，都可能拖累铅价。虽然铅价尾部出现下跌，距离买入安全边际不远，但当前时间尚早，逢低配置还需耐心等待。

原生铅注册仓单优势带动铅市节奏

尽管国内再生铅行业经历了环保高压下的供给侧升级改革，再生铅行业规模、产品质量都得到了显著提升，再生精铅在下游蓄电池终端消费的认可度提高，但当前上海期货交易所允许交割的注册品牌全部是原生铅，注册品牌产量占2018年当年精铅产量的43%，比重偏小。同时，因原生铅企业参与期现贸易、进出口铅锭点价、原料进货经验丰富，信息优势强，他们可以充分利用注册品牌优势先于市场主动保值、主动去库，而再生企业保值在快速的尾部行情中，很可能因不能交割而受损。原生铅注册品牌交割优势可以简化为：

下游消费不畅、后市供应压力大、炼厂库存积压主动保值，现货端主动调价利用交仓优势，主动合理去库存铅价下行压制再生铅生产利润精废价差缩窄再生铅产出受制、原生铅去库存或销量提升保值陆续平仓市场供求环境转暖或高仓量背景下的挤仓风险铅价反弹。

　　目前，再生铅产出利润已被大幅压缩，随着元旦和春节假日临近，再生铅产出连续生产的弹性不及原生铅炼厂。春节后，伴随着上游铅供应环比减少，且下游蓄企订单转暖，社会铅锭库存尤其是1911、1912交割的注册铅锭库存得到消化、出现拐点，铅市场将迎来趋势性触底反弹。同时，此波铅市场积累的整体持仓较高，且大多集中在2002合约，正值节后铅供应环境波段转暖，较高的仓位就可能引发“软挤仓”，为铅价短期反弹加快速度。

　　废旧蓄电池回收成本提供强支撑

　　客观来看，我们曾经认为铅价在15000元/吨有极强支撑，这主要与再生铅成本利润有关。但年底、春节前一旦废旧蓄电池回收报价出现新一轮跌价，就可能回传给再生铅利润。目前，废电瓶定价约为1#精铅的52%—55%，超过55%再生铅产出面临亏损，也即精铅与废旧蓄电池报价互为依据。随着现货铅价跌到15000元/吨，废电动车电池报价也在以25元/吨的速率，缓慢下跌，12月已经从最初的8425元/吨下滑到8275元/吨。以SMM废电动车电池报价为例，跌到8000元/吨，意味着现货铅价将跌到14500元/吨的水平。不过当前，废旧蓄电池报价已经下滑到2017年6月的水平，与2016年、2017年相比，再生铅行业在规范回收、规范运输上的成本抬升明显，虽然市场缺少对硬性成本的讨论，但废旧蓄电池报价正在接近尾部。由于回收渠道分散，废旧蓄电池运输流转可能首先进入节前模式，元旦前后，废旧蓄电池报价可能止跌。

　　明年1月，因消费清淡，铅市场供应端仍可能出现季节性累库，沪铅期货下方空间或打开。但考虑到成本因素，跌幅大概率受限在14500元/吨。不考虑是否有最后一跌，铅市场实际已经进入跌势尾部。2月，春节后，伴随社会铅锭库存因消费转暖而缓慢去库存，在较高仓量配合下，铅价有望出现一波反弹，逢低持有沪铅2002、2003合约多单，是新一年围绕铅市场交易的第一个策略。

联合减产传闻再现，铜价能否更上一层楼

　　进入2019年末，铜在沉寂半年后突然爆发，海内外铜价同步上涨逾5%。对本次铜价的上行，市场多解读为宏观数据转暖，消费改善的预期提升所致。诚然，需求侧的利好客观存在，但供给端冶炼行业潜在的运营风险及目前展露出的冰山一角，或许也是此次上涨行情的助推器，来自冶炼行业的扰动有望在2020年持续地影响铜价。

　　冶炼端有何变数？12月10日市场消息称山东最大的铜冶炼厂申请破产，随后该公司声明：尽管目前公司出现一定程度的流动性资金紧张，但生产运营正常，公司正与相关债权机构接触，积极协商解决债务问题。12月26日，消息称中国铜原料谈判小组CSPT在福州召开的会议上，可能商谈2020年铜冶炼企业减产计划、减产量及减产时间，以此希望能缓解国内硫酸库存压力以及冶炼企业运行压力，而涉及破产传闻的冶炼企业也在其中。

　　联合减产有可信度

　　在我们发布的铜2020年报《铜：供需低增，波动加大》中，已经提出低利润背景下，冶炼行业潜在的生产运营风险加大，虽然2020年国内仍有新产能投产计划，但在原料及利润约束下，形成的实际增量预计有限。现在来看，无论是CSPT的联合减产计划，或是大厂的破产传闻，已经提前验证我们对于供给扰动的预期。

　　今年四季度确定的2020长单TC为62美金，基本回落至2013年以来的低位，与此同时，国内硫酸价格近一年以来持续回落，冶炼厂库存积压，利润微薄。参考CSPT在2007年曾经进行的联合减产，当时的TC基本位于60美金附近，与现今情况相仿，因而当前的利润环境下，冶炼厂进行联合减产有可信度。

　　据相关机构调研数据，CSPT小组目前共包括13家冶炼企业，精炼产能总计750万吨，占全国精炼总产能68%。涉及破产传闻的冶炼厂也在CSPT小组之列，精炼产能60万吨，约占全国精炼总产能5%。我们认为若此次能够实行减产，比例或和2007年相仿，约在10%—15%之间，而出现债务问题的冶炼企业在减产上或有更大的让步空间。

　　此外，若减停产坐实，相关冶炼厂的铜精矿库存或将重新流入市场，目前矿价高昂的情况将有缓解，TC向上小幅修复，有望提高现存企业的产能利用率。

　　铜价能否更上层楼

　　借由消费改善的预期，沪铜已经冲破49000一线，供给减量的扰动下，铜价有望更上一层楼。

　　2020年是我国“全面小康”、“十三五”及“三大攻坚战”政策的收官之年，在目标实现的关键节点上，逆周期政策的稳增长功能预计将进一步显现，尤其是上半年，可能成为政策密集释放的窗口期，而铜价对于政策刺激一向嗅觉灵敏。此外，铜的长期需求预期向好，消费增长的确定性较高：地产施工延续新开工向竣工过渡的趋势，补库周期启动有望带动装潢、家电等相关行业的用铜需求；电网大规模投资的时代告一段落，投资总量或有下降，但结构上向配电网和泛电力行业的转移将增加用铜密度；传统汽车有望企稳走出低谷，新能源汽车明年难有显著增量，汽车行业用铜需求整体不会比今年更差。

黑色年报：宽幅震荡，重心下移

　　终端需求：地产周期下滑

　　受到资金来源受限、销售增速低迷以及棚改减量的影响，整体房地产业的销售投资情况在2019-2020年表现弱于前几年，房屋新开工面积增速进入到了下行周期。到2020年末，新开工面积增速预计降至0以下。

　　基建方面，2020年仍然需要“逆周期调节”的支撑，考虑到基建方面除去专项债的带动之外，政治局会议将老旧小区改造列入补短板的供给侧改革重点方向，2020年基建投资规模增速逐步回升至5.0%附近。

　　2020年的汽车产销仍旧很难有大的改善，但降速不会像2019年那么低，国内汽车已经透支了未来的部分需求，因此在2020年很难有大起色。预计汽车产销增速在明年维持在-10%至0%区间内，在四季度表现会好一些。

　　出口量和国内钢材价格是相互影响，国内钢材价格低位时，对应未来中期内的出口增量较多，反之出口持续下滑。预计2020年出口的降速会减缓。

　　钢材供给端：持续强势

　　产能置换方面，合计将退出16784.51万吨钢铁产能，新增14043.35万吨产能，拟新建高炉48座、转炉45座、电炉16座。新置换的产能利用效率更高，且对抗环保的能力更强。

　　2019年新增1719万吨电炉产能，而拆除980万吨产能，净增加739万吨。这个数值在2020年预计继续扩大且达到顶峰，1593万吨。

　　铁矿石：供应稳增

　　在矿难事件关停矿区逐渐恢复后，巴西2020年铁矿石供应总量增加3500万吨。力拓公司预计2020年增产1500万吨左右；必和必拓预计增产500-1000万吨；FMG预计增产200万吨；罗伊山预计增产500万吨。印度矿区有8000万吨矿区采矿证到3月到期，影响后期的以内矿为主的供应。

　　国内矿石在2020年预计小幅增长，增幅不及2019年。铁矿价格成为其主要的调节因素。

　　焦炭：产能改造利好总供给

　　从新增产能来看，1-11月份已经投产的产能在2208万吨，其他部分于年底投产。叠加前期新增产能但未投产部分，2020年待投产焦化产能约为3300万吨。从去产能来看，山东地区655万吨产能在2020年4月份之前完成去化。2019年预计焦炭产量同比增加8.5%-9%。2020年焦炭产量的预期继续同比增加将超5%。

　　展望

　　未来一年螺纹钢期货主力合约的下边界或达到2800点左右；现货运行区间预计在3100-4100之间。铁矿的价格或在未来一年跌穿75美金；焦炭的盘面主力合约价格或跌穿1450元/吨。

　　一、 2019年行情回顾

　　我们在2018年底的年度策略报告中，给出了2019年整体的展望，包括螺纹钢盘面价格运行区间3200-4200、焦炭价格指数1600-2300之间的判断，而铁矿则因为海外矿山事件，价格远超预期，这是我们没有预料到的。2019上半年，黑色走势分化严重，在淡水河谷矿难事件和澳洲飓风的影响下，铁矿石一骑绝尘，成为黑色系品种中最耀眼的明星，我们也实时修正了铁矿石价格预期，在二季度报告《供强需弱，钢材利润偏弱运行》中提前给出了做空钢厂利润的策略，而铁矿石供需矛盾最为激烈的时间段即第二季度；而在下半年《成本支撑下，黑色系结构性机会增多》中提到，黑色系终端需求韧性存在但边际走弱，而铁矿牛市一去不复返，时代终将落幕，在铁矿仍位于极高位置时给出观点。在8月份策略报告《成材基本面偏弱，关注炉料的结构性机会》中提到，淡水河谷于6月22日恢复了Brucutu的3000万吨产能。外矿供给逐渐在恢复。国内矿石产量相比去年增长4.8%，铁精粉开工率上涨三分之二。供给逐渐恢复。而由于山东、江苏等地去产能的政策规划，焦炭远期有供应减少的预期。因此建议在8月初时，做多焦炭做空铁矿套利。9月，在《黑色系上演反弹，焦炭将蓄势待发》我们提出了铁矿期货在670-700之间寻找高位，而后回落，成材反弹，焦炭蓄势待发。截至9月下旬，铁矿价格在反弹到位后已跌至620点左右幅近；而螺纹钢则站在3500点反弹高位。我们在四季度报告中提出螺纹钢盘面主力合约价格运行区间在3250-3650。到了11月份，螺纹钢在前期价格3300点左右运行期间，我们做出了“螺纹价格被低估”的判断《成材强于矿，焦炭强于煤》，螺纹钢顺势涨至（微超）上边界。

　　在本篇报告中，我们将把视角放到2020年，在整体宏观经济走势下，钢材需求终端走势如何，房地产是否能够再次呈现韧性，基建逆周期调节作用将对建材类需求产生多大的正向作用？而钢材供给端在钢铁产能置换周期之中，我们将着重论述。炉料方面，铁矿的供给端是否仍有故事？焦炭产能问题如何？我们一一给出观点。

　　二、 地产周期下滑，基建制造提供缓冲

　　（一）地产：新开工面积增速继续下滑

　　作为建筑钢材类最核心的需求要素——房地产（开工和施工增速），在2019年经历了“旺季旺，淡季淡”的特征，这与前两年有着较大差别。我们在今年的报告里面一直在强调的问题是，在房地产销售增速回落，土地购置面积大幅走低下，房地产行业景气度受到影响，这是2019年的整体基调。但是我们也在相关的月报中提出旺季需求韧性仍在的观点。整体而言，这一年的地产用钢绝对量增加，但增速减缓。

　　地产行业遵循“销售-回款-拿地-开工-投资”的传导规律，我们最关心的是房地产的新开工和施工情况，因为这是对建材类需求影响的最直接表现，而我们下面将从地产的传导规律入手，讨论未来一年的开工施工预期。

　　1、资金来源受限，房企融资困难

　　二三季度在房地产企业融资端的政策继续边际收紧，继四月份住建部对一季度房、地价波动幅度较大的6座城市进行预警提示后，银保监会、央行等机构分别出台了部分政策指导对地产公司融资限制。而中央政治局会议在7月份的会议中指出：坚持房子是用来住的，不是用来炒的定位，落实房地产长效管理机制，不将房地产作为短期刺激经济的手段。2019年8月，银保监会对32个城市开展银行房地产业务专项检查工作。自三季度时，前期流向房地产较多的信托投资，尤其是集合投资计划在三季度明显放缓。

　　从数据背后来看，目前市场仍将面临地产企业的出清，在融资端持续收紧的背景下，地产企业在逐步去杠杆的过程中，小型房企融资渠道有限、议价能力较弱将导致部分小型房企逐步出清。而这在一定程度上也会抑制地产投资。

　　2、地产销售仍较弱，资金回流困难

　　从销售总量上看，2019全年地产销售增速低位运行，在前9个月中累积增速一直处于负值。这主要受到居民杠杆走高、限购政策未松绑的影响。销售困难压制了房地产企业的资金回流，而这些因素在2020年难以见到改善，也因此导致2020年资金回流依旧困难。而细分来看，住宅销售增速回升是主要支撑，办公楼、商业营业用房增速持续回落，住宅销售分地区看，东部地区同比跌幅收窄是回升的主要原因，中部、西部地区变化较小。而从销售和新开工的对比上可以看到，一般而言，新开工增速会滞后于销售数据，从产业上理解，目前销售弱，资金回流困难，导致房企继续开工新楼盘的能力有限。

　　从销售结构上看，期房与现房销售增速分化的情况依然延续，这主要是因为房企通过高周转的模式缓解资金压力。2017-2018年房企在政策收紧、融资收紧背景下通过高周转模式缓解资金压力，即大量拿地与开工，在满足投入开发建设的资金达到工程建设总投资的25%等预售许可批准条件后申请预售批准，将楼盘作为期房销售，同时放缓施工节约资金。这一过程的主要目的是通过期房销售提前回流资金，在放缓施工的前提下节约资金但也同时会导致开工竣工增速分化、期房与现房销售增速分化，尤其是期房与现房销售增速分化的程度之大历史罕见。

　　2020年，前期预售的期房需要进入完工阶段，期房从开盘到交房的平均交付周期是2-3年，意味着自2018年开始大量预售的期房最迟应在2020年底前逐步完工，因此2019-2020年房企在施工上的资金运用比例会有明显上升；而2018年高拿地现象导致2019年的土地购置面积增速断崖式下滑，这在2020年降速或减缓，但绝对水平仍回不到过去。这将意味着至2020年，开工增速或出现显著下滑（在2019年的基础上），拿地增速将有减缓。

　　3、棚改减量、房价下行压制补库意愿。

　　自2015年住建部《关于进一步推进棚改货币化安置的通知》发布未来三年棚改计划以来，棚改在消化库存方面发挥了重要力量，但2019年棚改，尤其是货币化棚改计划、债务发行量略有减缓。2019年计划棚改285万套，较2018年明显回落；同时棚改专项债发行量在一、二季度大量提前发行后，三季度也明显减缓。

　　对于这一点，我们在宏观报告的部分内容给出解释，具体可参见《2020年宏观经济展望：四海秋气，何以为春？》对于棚改的减量以及房价的下行，对补库的压制，我们可以理解为对土地购置面积增速的另一方面的利空。

　　综合来看，受到资金来源受限、销售增速低迷以及棚改减量的影响，整体房地产业的销售投资情况在2019-2020年表现弱于前几年，从传导周期上来看，房屋新开工面积增速进入到了下行周期，而2020年将会是集中的施工阶段，以及房屋的竣工面积增速会大大上升，因此整体而言对建材类的需求偏利空。地产作为建材类最主要的需求终端，这将会对建材类需求形成较强的掣肘。但不同于2018年的是，2019年表现出来的淡旺季分明的现象，我们预计会继续在2020年持续。从以上的分析来看，我们预计2020年末房屋新开工面积增速将下降至0%以下。

　　（二）基建：逆周期调节对冲缓解压力

　　基建是建筑钢材需求的另一个终端，其投资速度一般在地产投资处于下降周期的时间段上升较快，属于逆周期调节，更像是安全垫。也就是说从大致走势上，基建和地产投资呈现出一定的负相关性。

　　2019年1-10月，基建投资老口径下同比增长3.26%，新口径下同比增长4.20%，增速整体偏低，但自2018年10月以来已有小幅回升。基建增速的回升，主要受益于政策转向和支持，其中，2019年发行专项债计划2.15万亿元，较2018年增加8000亿元，是地方得以在资金偏紧的环境中保持基建投资增速温和回升的主要资金增量之一。

　　考虑到2020年仍然需要“逆周期调节”的支撑，预计2020年全年地方专项债计划在保守、中性、乐观的三种预期下分别为2.5万亿元、3万亿元和4万亿元。考虑到基建方面除去专项债的带动之外，政治局会议将老旧小区改造列入补短板的供给侧改革重点方向，带动保障房建设投资上升，同时金融周期的扩张带动中长期贷款增速震荡回升，而中长期贷款增速通常领先基建投资增速1年时间，有望带动2020年基建投资规模增速逐步回升至5.0%附近（详见宏观研究部分）。

　　（三）汽车产销企稳

　　作为卷材类的主要终端消费之一，汽车产量基本上能够反映出卷板的需求情况。首先回顾汽车产销的情况，1）自2018年，整体宏观经济下行，居民不断去杠杆，受影响最大的是乘用车的产销，商用车受到影响并不大；2）2017年车辆购置税优惠政策透支了部分居民购车的需求，导致从2018年以来汽车的销量持续受到影响。

　　截至2019年11月的数据显示，汽车产量累积同比减少9%，而销量累积同比减少9.1%。在和去年比较的同时，我们发现，下半年汽车产销环比走高，尤其是销量。这一方面是由于从近期的中美贸易关系缓和，以及全球降息潮的宽松下，汽车的产销有了好转。另一方面，四季度是汽车销售的传统旺季。

　　从结构上来看，传统车辆的产销增速依旧较差，其中乘用车销量同比下降超过11%，属于跌幅最大的一个大类，商用车累计同比下降2.48%（10月份数据），相对降速较缓。在以往销量增速一直较高的新能源乘用车，在11月份也只销售7.9万辆，同比下降41.7%。作为新兴科技，发展新能源领域是国家战略规划的一部分，这个周期较长；但随着新能源汽车补贴的降低，预计在一年的时间内新能源汽车的产销仍然是弱势运行。

　　从整体来看，2020年的汽车产销仍旧很难有大的改善，但降速不会像2019年那么低，结合今年国标的升级，作为硬性的换车要求，国内汽车已经透支了未来的部分需求，因此在2020年很难有大起色。预计汽车产销增速在明年维持在-10%至0%区间内，在四季度表现会好一些。

　　（四）其他制造业：凛冬已过

　　除了地产基建和汽车，影响钢材的小部分权重在于广泛的制造业。这方面比较分散，我们主要来分析制造业总量指标。制造业整体环境自2019年9月开始逐步改善，尽管PMI景气指标整体仍在反复，但分项数据看已有部分边际改善，尤其是代表需求的新订单和原材料采购逐步企稳，同时生产指数自二季度开始回升，这主要是制造业的库存周期逐步进入到主动去库存尾声，2020年有望在一季度后半段进入主动补库存阶段，对制造业的投资生产经营活动均有拉动。

　　对于目前工业品整体的库存和价格而言，实属低位。主要受到终端需求疲软的影响，地产链条和汽车消费低位是主要原因——2015年以来商品房销售增速的疲软导致地产链条中的家用电器和音像器材类、家具类、建筑及装潢材料类增速持续处于下滑过程当中

　　除此之外，此前贷款利率相对高位，制造业企业融资困难问题仍在。针对这一现象，目前政策疏通货币传导，缓解企业融资困难。企业贷款利率增速高位是压制制造业投资意愿的成本端因素。自2018年10月政策转向以来，贷款加权平均利率自5.92%小幅下降至5.62%，较2016年仍处于相对偏高水平。宏观政策的转向、定向降准、普惠金融等“逆周期调节”政策叠加LPR利率下滑的引导，实体企业贷款利率水平将逐步下降，这一过程并非失效而是作用时间相对较长——贷款加权平均利率在政策的引导下预计仍有震荡下行，对制造业投资累计同比增速的压制将逐步减弱。

　　（五）钢材进出口：随价波动

　　截至2019年11月，本年度钢材出口量累计值5966.3万吨，同比下降6.5%。而这一累计同比，在今年2月份的时候还是12.9%。一般而言，我国是绝对的钢材净出口国家，主要出口目的地为东南亚、中欧和东欧等地，西欧和北美地区出口量极少。而影响出口量的因素最主要的，是价格对比。在2014-2015年时间段内，由于国内钢材价格处于绝对的低位，钢材出口量和增速同处于高位。2015年钢材总出口量达到了11239.56万吨，预计是2019年总出口量的1.8倍左右。但到了2016年之后，国内钢材价格大幅上涨，进口量骤然减少，这在这两年表现的非常明显。

　　但值得注意的是，2019年初的钢材进口量有一定的上涨，增速回暖。比较有意思的一点是，在2018年底和2019年初的时候，东南亚螺纹钢进口价格接近500美元/吨（mysteel数据提供），而彼时国内钢材价格刚刚经历了2018年11月份的大跌，螺纹钢盘面价格已经跌至3200点，因此那个时间段国内外价差并不是非常大。但截至2019年12月份，东南亚螺纹钢的进口价格已经下降至460美元/吨左右，折人民币大约3000-3100元/吨。而目前国内钢材现货价格超过4000元/吨，出口量大幅下滑。

　　因此出口量和国内钢材价格是相互影响，往往国内钢材价格低位时，对应未来中期内的出口增量较多，反之出口持续下滑。从出口本身来看，目前内外价差较大，国内产量又再提高，因此预计出口的降速会减缓。

　　三、 钢材供给端继续强势

　　（一）钢材产能产量预计平稳增长

　　在2019年的报告中，我们一直在强调的问题是，钢铁行业经历了3年的供给侧改革，已经完成了既定的任务，钢铁行业的资产负债率已经从2015年的峰值67.5%下降到了2018年末的60%以下，行业系统性风险基本解除。且在2018年后并没有对应的硬性去产能计划。因此我们对2019年全年的供给判断是增量可观。在继供给侧改革，钢铁产业去产能任务后，目前的重心开始转移到产能改造上面来。

　　根据2019年上半年的情况来看，有32家钢厂披露了产能置换项目，拟退出1.11亿吨产能，新增9436万吨产能。而从2020年的计划来看，产能置换进程速度没有放缓。总的来看，表1中所列的11个省份的产能置换计划中，合计将退出16784.51万吨钢铁产能，新增14043.35万吨产能，拟新建高炉48座、转炉45座、电炉16座。其中河北省投产产能将接近1亿吨。从产能置换的时间来看，大部分的置换时间发生在2020年下半年。

　　对于产能置换，从绝对数值上看，投产产能的要略小于退出产能。但值得关注的是，新产能总比例虽然低于被置换的产能，但新产能代表着更大的高炉容积和更环保的生产。无论是从产能利用率，还是环保效率上讲，新置换的产能利用效率更高，且对抗环保的能力更强，在面对突发环保政策时，其供应受到的影响更小。

　　从数量上看，截至2019年10月份，生铁累计产量67518.2万吨万吨，同比增长5.4%，而这一数值在较今年的4月份高位9.6%，出现了较明显的下滑。粗钢累计产量82921.5万吨，累计同比增长7.4%，这一部分较今年增速高位下降相对缓慢。2019全年的产量增长高峰阶段主要集中在第二季度，第三四季度增速下滑。主要原因1）2018年四季度生铁粗钢产量基数较大，压制了2019年四季度的同比增速；2）2018年秋冬采暖季限产强度一般，且严格执行不“一刀切”政策，因此2018年秋冬季的高炉开工和生铁产量较高。但2019年秋冬采暖季的文件相对严格（这一点在下面具体讨论），所以从增速上来看，其实三四季度的生铁和粗钢产量并不高，只是绝对量在走高而已。

　　对于2020而言，整体钢材产量仍将会平稳增高。一方面，三年去产能任务完成后，目前并没有新的去产能任务，只涉及产能置换。一般而言，退出产能往往是落后产能，小高炉，产能利用率低、抗环保效应差；而新增产能大多为大高炉，先进产能。因此在这个过程中，整体的产量是在提高的。这在2019年的钢铁产量就可见一斑。因此我们预计2020年的生铁产量增速大约在3%左右，粗钢产量会略高于生铁产量。

　　（二）秋冬季采暖政策对2020年春季的影响

　　我们结合2018秋冬季限产的正式文件和2019年的征求稿进行对比：

　　相对于2018年，2019-2020年方案在城市方面添加了雄安新区；而对于PM2.5的控制更加严格，去年是同比下降3%左右，今年是下降5.5%，重度污染及以上的天数减少从3%增加至8%。在错峰限产方面，今年并没有提出严格意义上的错峰限产，也没有提“一刀切”，而是按照严格的评级程序，给钢铁焦化企业进行评级，分为A、B、C三类。

　　整体而言，2019-2020年对大气污染的管控要强于2018-2019年，这一点从VOCs的排放比例也可以看到。而文件中并不涉及“一刀切”或者错峰限产等字眼，这为今年秋冬限产增加了不确定性。但在大的方向上，我们认为不会弱于去年。这会一定程度上影响到2020年初的高炉开工状况。从同比角度来看，在2020年初的钢铁供给端或将增速较低，也就是说高炉的开工和生铁产量比2019年要低。但是在冬季采暖季过后，生铁的供给有可能大幅增长。

　　（三）电炉产能大幅增加

　　近几年电炉端的供给对粗钢的产量影响越来越重要，这一点尤其在2019年反映明显。除了对供给总量的影响，电炉的生产还和成材价格形成“相互作用”效应。比如在2019年上半年，整体钢材价格处于高位，配合电炉产能走高，电炉的开工率和产能利用率均高于往年，这也是粗钢产量增速创近几年新高的原因之一。而在2019年7-8月份，整体黑色系价格下跌，螺纹钢的价格触碰到了电炉成本线。作为短流程生产工艺，电炉的开工率在短时间内作出调整，大幅下降，这是长流程钢材生产所做不到的。因此我们说，电炉端的生产对价格有着极其重要的影响，其成本支撑的作用会更加明显。

　　我们结合富宝咨询数据，整理了目前的电炉端产能和电炉数量。就总量来看，目前全国范围内统计样本的电弧炉产能数据为18124万吨，共359座设备。从区域来看，主要的电炉产能分布在东部及沿海地区。内陆部分以四川的产能最为集中，达到1405万吨。和高炉炼铁产能不同的是，传统的钢铁大省河北的电炉产能并不高，只有600万吨，而江苏地区的电炉产能最多，达到2335万吨，广东其次，达到2051万吨。

　从电炉产能新增和退出情况来看，2019年新增1719万吨电炉产能，而拆除980万吨产能，净增加739万吨。这个数值在2020年预计继续扩大且达到顶峰，1593万吨。往后的几年中将进入到平稳发展的过程中。也就是说，预计2020年电炉部分的钢材产量将继续高速增长，整体电弧炉的产能占比将超过20%。

　　四、 铁矿石：供应量稳增

　　2019年铁矿价格经历了大涨和大跌，整体均价上移。简单回顾来看，第一季度矿石价格受到矿难事件影响，短期暴涨，但接下来更是以阴跌为主。供需矛盾最激烈的时候在于第二季度，对应的就是国内港口库存的大幅下滑，表明国内铁矿石的供需出现了严重的缺口。3月底的澳洲飓风事件使澳矿山下调了全年发运量预期（力拓公司将年度发运量从3.38-3.5亿吨下调至3.2-3.3亿吨），而淡水河谷的矿难事件在第二季度发酵，影响9280万吨产能，相比2018年的3.67亿吨销量下降至了3.07-3.12亿吨（11月预期）。而经过了供需矛盾最激烈的二季度，三四季度整体供需结构相对平稳。

　　（一）海外矿山供给稳增

　　从矿山的全年发运情况来看，力拓Q3销量8606万吨，前三个季度发运量2.42亿吨，完成进度74%，同比减小869万吨；必和必拓Q3销量6829万吨，前三个季度累计发运2.06亿吨，完成进度75%，同比减小392万吨；FMG第三季度完成销量3996万吨，累计发运1.24亿吨，同比减小282万吨，完成进度74%。淡水河谷Q3销量8510万吨，前三个季度累计发运1.98亿吨，同比去年减少5532亿吨，完成进度为72%。

　　对于2020年的海外主流矿山的供给，淡水河谷方面，前期由于矿难事件合计影响9300万吨产能，目前通过Brucutu的恢复运营、Vargem Grande于7月恢复的500万吨干选产能（年化1200万吨）和Alegria的复产，剩余的未复产产能约4200万吨。根据市场统计情况来看，以及巴西其他矿山的生产情况，预计巴西2020年铁矿石供应总量增加3500万吨。而澳大利亚的几个矿山在2020年也有不同程度的增产。力拓公司预计在2019年完成3.25亿销量，从今年力拓加拿大公司的预期调整和皮尔巴拉地区的增产情况来看，预计2020年增产1500万吨左右；必和必拓预计增产500-1000万吨至2.8亿吨左右；FMG预计增产200万吨至1.7-1.71亿吨左右；罗伊山预计增产500万吨至6000万吨左右。

　　对于非主流矿区，根据市面数据统计，澳洲非主流矿山增产300万吨左右；印度由于有涉及8000万吨左右的矿山租约到期（也就是采矿证），且届时拍卖延迟，因此这一部分的矿石供应或在2020年4月及以后出现短缺，影响年供应量4970万吨，当然这一部分主要是影响印度内矿供给，其影响程度比淡水河谷的事件要小。其他区域矿石供应暂稳。

　　（二）内矿供给增幅减小

　　国内矿山的持续增产是今年的另一个特点。截至2019年10月，国内铁矿原矿产量累计同比增速6.5%；截至10月份，国内铁矿石的产量累计71160万吨，同比去年增加10.87%。样本内统计国内铁精粉矿山产能利用率在今年的全部时间段几乎都高于2018年。在如此高的铁精粉开工下，国内的矿石资源供给仍旧强势。前三个季度全国矿山铁精粉产量2.02亿吨，较去年同期增加1615万吨，超过8%增幅。预计2019年产量达到2.69亿吨，而2020年将达到2.8亿吨的年产量，增幅较2019小，但绝对量仍有小幅增加。

　　这里面的博弈在于，当铁矿的价格维持在较高位置，国内矿山开工的动力相对强烈，而当价格下行幅度较大，对外矿形成较大的价格劣势，其停产速度相对较快。因此当铁矿现货价格下跌的同时，国内精粉开工率也随之下调。对整体供应形成干扰。

　　图24：国内铁矿石产量

　　五、焦炭供给略强于需求

　　（一）焦化先进产能增加，供给强势

　　2019年中国国内焦化总产能5.5亿吨，环比增加1278万吨，其中焦化产能大省为山西，在1亿吨以上，环渤海地区其次。从结构来看，钢厂焦化厂产能1.84亿吨，独立焦化厂产能3.66亿吨；干熄焦1.5亿吨，湿熄焦4亿吨。从碳化室的角度看，4.3米炉子产能2.11亿吨，占比达到38.36%；5.5米达到1.87亿吨，占比34%；6米以上炉子1.43亿吨，占比达到26%。

　　从总的新增产能来看，1-11月份已经投产的产能在2208万吨，其他部分于年底投产。山西新增产能最多，为1594万吨，但三分之二的部分于2019年底投产，其他部分在8月前投产。叠加前期新增产能但未投产部分，2020年待投产焦化产能约为3300万吨。

　　在去产能部分，山东地区在2019-2020年承担着很重要的角色。其中2019年要求压减1031万吨产能，大部分在2019年底完成，而不是在8-9月份。剩余的655万吨产能在2020年4月份之前完成去化。

　　山西地区关于焦化去产能的文件描述是：全省焦化总产能压减至14768万吨以内，并在此基础上保持建成产能只减不增。但山西地区退出的产能大部分为落后产能和僵尸产能，对整体产量的影响甚微。在大机焦产能方面，2019年大机焦占比为40%，而未来两年的规划是从40%扩建到2020年的50%，再到2021年的60%，具体来看2020年大机焦新增产能预计在700万吨。因此从产能利用率上来看，山西地区的焦化供给端是边际走强的。

　　纵观供给侧改革后的焦化产能利用率，2019年整体的数值处于较高的位置。这得益于落后产能的退出以及先进产能的建设。因此在总的产能量保持稳定增长的情况下，配合着产能利用率在大周期下的提升，2020年焦炭的供给端仍然偏强。2019年11月全国焦炭累计产量43143万吨，同比2018年11月的39779万吨增加8.46%。我们对2020年焦炭产量的预期继续同比增加将超5%。

　　（二）进出口结构变化，加剧焦炭供需矛盾

　　我们在钢铁部分给出了对于2020年生铁产量增速的预期，即3%左右。在钢铁产能置换周期之中，总的产能有微量降低，但整体的产能利用率、生产效率在提高，对生铁供给量的边际增加效应较强。因此，生铁产量的增量增加要强于对炉料总量的需求。基于我们对焦炭供给的预判，未来一年的焦化行业供需结构不容乐观。

　　更值得注意的是，10月份焦炭进口单月达到14万吨，这是在过去从未出现过的事情。通过对比价格来看，10月份整体平均焦炭进口价格在1650元/吨，而国内港口的价格在9-10月份相对高位在1800-2000元/吨。和钢材的逻辑类似，在价差的驱动下，焦炭出口面临的形势会越来越严峻，进口增高的情形或在未来常态化。截至2019年10月，焦炭出口数量累计同比去年减少30%。

　　在叠加出口量大幅下滑的背景下，焦炭在本身国内供需结构边际走差，这种情况将对焦炭的价格产生较大的压制作用。未来一年的焦炭基本面相对悲观。2019年上半年整体焦炭在统计的库存量已经相对较高，下半年出现一定程度的去化，但是在2020年，我们预计焦化厂的焦炭库存将呈现以累积为主，且港口+钢厂+焦化厂库存总量仍然会继续上升。

　　六、行情展望

　　从2016年至2018年，钢材价格经历了为期近三年的大涨，一方面是自上而下的供给侧改革，钢铁去产能；另一方面是以房屋新开工面积为代表的建材类需求端的上升。在大周期上供弱需强。而经历了2019年的调整，房地产展现出了很强的韧性，但3年去产能结束后，钢铁供给端已经开始扩张。经过上述的分析，我们认为2020年地产的新开工端将面临极大的回调，这对建材类需求将产生较强掣肘；与此同时的是钢材供给端并没有收紧，而是将继续扩张。同样，以废钢为原材料的电炉产能将在2020年迎来最大扩张。整体2020年钢铁行业的供需矛盾将超过2019年，这将导致钢材价格中枢继续下移，未来一年螺纹钢期货主力合约的下边界或达到2800点左右；现货运行区间预计在3100-4100之间。

　　在钢材价格预期下行的背景下，炉料难言走出独立行情。铁矿和焦炭的供给端都将边际走高，而对于生铁的产量增速，我们认为会在3%左右。但在钢铁产能置换周期之中，总的产能有微量降低，但整体的产能利用率、生产效率在提高，对生铁供给量的边际增加效应较强。因此，生铁产量的增量增加要强于对炉料总量的需求。也就是说炉料需求增量不及3%。铁矿和焦炭均是供大于求的预期，且焦炭供需矛盾更加严重（基于5%的焦炭供给增量预期）。铁矿的价格区间为70-95美金；焦炭的盘面主力合约价格或跌穿1450元/吨。

　　从成材和炉料价格，传导到利润方面，在经历了2016-2018三年的高利润时代，2019年利润呈现震荡下行态势，上方吨钢利润难以超过1000/吨，而在下行趋势中，模拟利润也曾跌破0轴。尤其是当2019年8月份，螺纹钢本身价格大幅下行至2018年3月和2018年11月的相当低位，但不同的是，今年8月份铁矿的价格要高于去年，炉料价格中枢高企导致整体利润下行。在明年整体炉料价格下行的预期中，我们认为钢材的利润运行区间下行幅度不大。尤其是自2019年起，电炉端的成本支撑愈发明显，成材价格在情绪端的影响下下跌之后，短流程生产会在短时间内大幅下降，导致供给急剧收缩。因此我们在上文预判的螺纹的运行下边界是在较悲观的情况下给出的，在下边界做多成材或者钢厂利润的安全边际极高。综合来看，2020年的吨钢利润预计维持在-300至500之间。

黑金策略丨12月25日

　　中辉期货研发团队简介

　　中辉期货研发中心分布在上海、太原两地，以上海研究中心为主导，以太原黑色产业服务为重心。其研发内容覆盖宏观、黑色、农产品(000061,股吧)(000061,股吧)、有色、原油、化工等各个板块。其中以黑色产业服务为特色，团队成员具有钢铁企业、煤炭、焦化企业的从业经历，并具有丰富的黑色商品价格风险管理的经验。在实体产业为服务宗旨的要求下，积极实践产融结合、开展产业调研，并为黑色产业链企业量身定制个性化的解决方案。中辉期货服务实体企业案例《期现结合，企业引力加速度——企业期市成长记》已成功被中期协编入期货与企业发展案例中。

　　铁矿石

　　市场分析

　　本期到港量不及预期，疏港量高位回落，钢厂补库暂缓，矿价区间震荡调整。关注钢价变化及钢厂生产补库情况。

　　盘面看点&基本面分析

　　操作建议

　　盘面区间震荡调整，短线交易

　　焦煤焦炭

　　市场分析

　　焦炭：焦炭价格偏强稳定，第三轮提涨50元/吨范围扩大，多数钢厂暂未接受。近日多地受空气质量影响有限产执行，预计下游需求端影响较大。华东地区焦企受政策影响供应减量明显；钢厂焦炭库存正常偏高，个别钢厂有意控制到货；港口库存近期连续下滑，但仍处于偏高位置。当前焦炭市场供需基本平衡，淘汰落后产能政策若进一步实施，可能导致市场供应不足，焦炭价格再次向上调整。

　　焦煤：炼焦煤市场价格稳中偏强，近期多家煤矿生产受限，炼焦煤供应量下降明显，部分焦企开始冬储补库。目前低硫资源价格较上月回升70元/吨，销售出现明显好转；高硫资源价格偏稳，且需求良好，供应偏紧。进口煤方面，近期部分海关对通关有明显收紧，预计进口量将出现大幅回落。受季节性因素影响，炼焦煤供应将逐步收紧，“宽松”状态得以改善。

　　盘面看点&基本面分析

　　操作建议

　　焦炭：预计盘面偏强震荡，短线逢低买入；

　　焦煤：多单加持。

　　钢材

　　市场分析

　　本周我们指出市场将再度回调的判断，而市场的表现完全符合这一判断，就未来一周考虑我们仍然维持，这也是我们是此前提出的观点的延续并仍然维持这一判断：未来一段时间市场总体向好态势不变，并在近三周来给出了市场二次探底的观点，我们从当前开始认为市场二次探底结束，并将趋于回升，并指出投资收益最为丰厚的阶段出现，希望投资者珍惜。而市场经过本周的回调后，我们认为将再度回升，但冬储进展仍应是市场关注的重点，而年底各家钢厂出台冬储政策，则是关注的主要内容；另外，我们第四周特别提示，焦化厂产能的相关处置进展的不确定性，这也是对成材市场走势的最大不确定性，虽然我们不太认为焦化产能能按部分地方政府此前公布的方案实施，但仍然是存在很大的不确定性，需要投资者着重防范，综合来讲，未来一周我们重回进攻态度，成材多单持有或加持。库存方面：本周钢材市场总库存增5万吨至757万吨，其中螺纹钢库存增6万吨至298万吨；线材库存微增至93万吨；热卷库存微增至166万吨；中厚板库存微降至96万吨；冷轧卷板库存微降至103万吨(详见本周周度策略报告“钢材:成材市场再度回升”）。

　　盘面看点&基本面分析

　　操作建议

　　单边：成材多单或减持；

从时空平衡原理 看金属镍的调整节奏

　　金属镍,素有”妖镍”之称,这大约是因为它的节奏与有色的其他品种相异,更因为它的波动幅度剧烈。但是,细细梳理,还是颇有秩序的,而这秩序与时空平衡的数理关系非常吻合。因此,要把握其节奏,还是有规律可循的。

　　投资中,大家都喜欢做趋势，其实,趋势固然比整理流畅，方向明确,但大级别的整理,有时甚至比小级别的趋势还要美好。

　　因此,交易中,不仅需要分清趋势与整理,还需要分清级别。分清趋势与整理,是为了在趋势中坚持方向,在整理时回避震荡。分清级别,是为了即使在高级别的整理中,也可以做到低级别的趋势，只要其时空足够从容应对。

　　当前,金属镍正处在月级别和日级别的调整位置，需要用小级别来应对。

　　2016年1月，是工业品类商品的新周期起点,伦镍从那时起,每个起伏约9个月,当前是月级别整理二浪的N字型结构(亦可称为之字型结构)的C浪回调中,但其空间已接近理论下跌目标,这是空间早于时间先到的状态。C浪虽是调整浪,但其9个来月的回调,内部的细分浪最少3波,每波约3个月,相当于一个完整的日级别时空的趋势浪时间。

　　最好的交易机会是大级别的趋势与其所包含的小级别趋势浪共振，次好的是大调整中的小级别趋势浪,不太好的是调整中的调整浪共振期。镍当前就是调整中的调整时段。但只要明白其属调整位,就可以用日级别与30分级别去做短线趋势。做好一段出来看,等数理关系理顺了再入场做另一段。

　　调整阶段的时空形态很多元,较难把握,特别是小调整不适合做较长时间的持仓。但由于调整的多种形态也有自身的时空比,所以,总会看到合符条件的确定性的机会。

　　由于不同级别的实际K线表达问题,会带来一些时间的误差，如某月只交易了16天,也会是一根K线, 而日级别却会因此而不足对应一个单月应有的交易时间。

　　再有内外盘也会是相同品种有些差异。本文用的是伦镍数据,所以,只作为沪镍分析的参考。

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