【股市行情】 12月11日消息，三大指数开盘涨跌不一，随后指数持续震荡，创指表现尤为弱势。盘面上，前期热点无线耳机概念多股跳水，科创板个股表现较为强势。总体上，资金观望情绪四起，炸板率迅速走高，赚钱效应一般。临近上午收盘，三大指数延续弱势盘整态势，昨日大涨的科创板普跌，科技题材也多数走弱，盘面上，传媒、钢铁等低位品种表现强势，汽车概念异动拉升，无线耳机板块依旧弱势，市场分化显著，个股总体也跌多涨少，炸板率持续走高。午后，指数有所回升，但分化依旧。盘面上，胎压监测、汽车概念再度强势，电力物联网概念崛起。总体上，资金观望情绪浓厚，炸板率依旧高企，赚钱效应一般。尾盘，三大股指延续震荡格局，胎压监测概念再度回暖，银行板块持续走强。盘面上，个股跌多涨少，炸板率有所下降，赚钱效应走高。截止收盘，沪指报2924.42点收获八连阳，涨0.24%，深成指报9852.71点，跌0.64%；创指报1718.26点，跌0.91%。

二、国内焦点

美国量化宽松政策下的铜价走势分析

　　量化宽松（QE）主要是指中央银行在实行零利率或近似零利率政策后，通过购买国债等中长期债券，增加基础货币供给，向市场注入大量流动性资金的干预方式，以鼓励开支和借贷。当前由于全球经济下行压力较大，市场对经济增长的预期不断降低，各国央行隐隐有重启QE的趋势。铜作为宏观属性非常强的工业品，对于金融周期的变动历来十分敏感，由于它在预测经济环境转变时的先验特征，被经济学家和投资者称为“铜博士”。本文历数了往日美国QE政策的背景、影响及其与铜价的关系，并据此对可能发生的QE和铜价潜在走势进行了分析。

　　美国历史上的量化宽松

　　央行实施量化宽松有两个表征手段：一个是长期的低利率；另一个持续地向银行系统注入流动性，向市场投放大量货币。最早提出量化宽松概念的学者同时也是政策和业务的实践者是英国人Wernner，他在1995年建议日本采取量化宽松来推动信贷复苏和经济增长。而第一个实施量化宽松政策的国家也确实是日本，2001—2006年，为了应对国内经济的持续下滑与投资衰退，日本央行在利率极低的情况下，通过大量持续购买公债以及长期债券的方式，向银行体系注入流动性，使利率始终维持在近于零的水平。通过对银行体系注入流动性，迫使银行在较低的贷款利率下对外放贷，进而增加整个经济体系的货币供给，促进投资以及国民经济的恢复。在日本之后，欧洲央行和美国央行均多次实践量化宽松政策。由于美国对世界经济影响最大，美联储的政策是全球金融环境的最大影响因素，本文仅探讨历史上美联储的四次量化宽松政策。

　　美联储第一次量化宽松

　　2008年11月25日，美联储首次公布将购买机构债和抵押贷款支持证券（MBS），标志着首轮量化宽松政策的开始。QE1将购买政府支持企业（GSE）房利美、房地美、联邦住房贷款银行与房地产有关的直接债务，还将购买由两房、联邦政府国民抵押贷款协会（Ginnie Mae）所担保的抵押贷款支持证券。2009年3月18日，机构抵押贷款支持证券的采购额最高增至1.25万亿美元，机构债的采购额最高增至2000亿美元。此外，为促进私有信贷市场状况的改善，联储还决定在未来6个月中最高再购买3000亿美元的较长期国债证券。美联储在首轮量化宽松政策的执行期间共购买了1.725万亿美元资产。2010年4月28日，美联储的首轮量化宽松政策正式结束。

　　QE1主体上是用于购买国家担保的问题金融资产，重建金融机构信用，向信贷市场注入流动性，用意在于稳定信贷市场。值得关注的是，美联储的目的仅仅在于“稳定”市场，而不是“刺激”经济。它以危机救助为主要目的，短期舒缓了金融机构间流动性，总规模达到1.725万亿美元，其中MBS1.25万亿美元、机构债1750亿美元、长期国债3000亿美元。

　　美联储第二次量化宽松

　　美联储2010年11月4日宣布启动第二轮量化宽松计划（QE2），计划在2011年第二季度以前进一步收购6000亿美元的较长期美国国债。QE2宽松计划于2011年6月结束，购买的仅仅是美国国债。QE2的内涵是美国国债，实际上是通过增加基础货币投放，解决美国政府的财政危机。同时，美联储再通过向其他国家“出售”国债，套现还原成美元现金，增加储备规模（准备金大幅度增加，为解决未来的财政危机准备弹药）。QE2通过压低市场中长期利率、改善公众预期、降低实际利率刺激投资需求来扩大消费投资从而振兴实体经济。

　　美联储第三次量化宽松

　　2012年9月14日，美联储麾下联邦公开市场委员会（FOMC）在结束为期两天的会议后宣布，0—0.25%超低利率的维持期限将延长到2015年年中，从15日开始推出进一步量化宽松政策（QE3），每月采购400亿美元的抵押贷款支持证券，现有扭曲操作（OT）等维持不变。内容是在2012年6月底以前买入4000亿美元的美国国债，其剩余到期时间在6年到30年之间；同时出售等量的美国国债，其剩余到期时间为3年或以下。

　　美联储第四次量化宽松

　　2012年12月13日，美联储宣布推出第四轮量化宽松（QE4），每月采购450亿美元国债，替代扭曲操作，加上QE3每月400亿美元的的宽松额度，美联储每月资产采购额达到850亿美元。除了量化宽松的猛药之外，美联储保持了零利率的政策，把利率保持在0—0.25%的极低水平。由于QE3、QE4推出间隔较短，时间窗口重迭，本文将把它们放在一起讨论。

　　历次量化宽松效果对比

　　QE的两大基础目的，一是维持0—0.25%的超低利率，二是推动基础货币的投放。从实际效果来看四次QE期间美国联邦基金利率均保持在0—0.25%的水平，直至2016年才上涨至0.25%以上。同时基础货币投放量在QE窗口期都有明显的增长。可以说美联储的措施基本符合他们的预期，达到了维持低利率，扩大货币投放的目的。 图为联邦基金利率持续处于超低水平（%） 　　

从对美国经济的刺激效果来看，QE1时期以危机救助为主要目的，短期舒缓了金融机构间流动性，但仅仅解决了金融市场中存在的短期结构性问题，经济尚未获得有效提振。此轮量化宽松政策结束后，美国劳动力总失业率仍居于9.9%的历史次高位，CPI则在2009年持续负增长，出现通缩迹象。 　　

QE2持续的时间较短，仍未缓解美国失业率情况，失业率依旧保持在9%的高位附近。但此时通胀水平大幅走高至3%以上，出现较为明显的复苏势头。虽然美国经济需求不足的现象仍未得到有限的改善，量化宽松政策对于整体经济效果相对不明显，但是供给端的价格水平已经先一步回暖。此时的月均制造业PMI高居于57以上，正对应经济复苏的早期。 　　

QE3时期，美联储在国债市场OT操作持续情况下，推出了每月购买400亿美元MBS的第三轮量化宽松。从政策效果看，QE3以刺激房地产市场的复苏并刺激就业增长为主要目标。随后在QE3的基础上，美联储进一步推出了每月购买450亿美元长期国债的QE4计划，延续了压低中长期利率的政策目标。在最后两轮QE过后，美国物价水平在1.5%到2%之间波动，基本达到政策目标。另一方面，总失业率也持续下降，美国经济开始明显复苏。整个QE3和QE4时期是美国经济的强势复苏时期，此时CPI保持在稳定、合理的通胀区间，失业率持续降低，同时月均制造业PMI也维持在54以上，虽然与QE2的经济复苏早期相比PMI稍微回落，但胜在持续时间长，经济维持在长期的扩张周期。 　　回顾历次QE下铜价的表现可以发现，美联储推出的数次QE，在政策公布后首个交易日铜价均有不俗表现，其中QE1中铜价涨幅最高，为2.95%；QE2录得2.5%的涨幅；QE3时期也有1.33%的涨幅。到了公布1个月后，铜价的表现就有差异。公布6个月后，QE1对比公布时，铜价上涨了75.39%，增长非常明显；QE2铜价也有不错的增长，为15.69%；而QE3、QE4时期，铜价反而下跌了9.91%和12.08%。 　　

短期来说，QE公布的当日，铜价受宏观乐观情绪影响，均有较明显的涨幅。但是从长期来说，QE发生效用的窗口期，铜价的反应各有不同。结合美国经济的基本面来对比，QE1时期美国经济尚处于经济危机泥潭中，但是铜价却有大幅的增长；QE2时期美国经济有复苏的迹象，通胀开始回升，此时铜价居于历史高位；QE3、QE4时期美国经济到了强势复苏阶段，各项经济数据向好，而铜价却在逐年走弱。那么从长期来看，是什么因素导致了铜价的走势的差异呢？我们从铜产业链的角度进行了相应的分析。 　　

从供应端的角度来说，2009年的精铜产量是近10年的相对低点，全年的增速只有0.69%；2010年精铜供应增速有所回升至3.6%，仍然不高。整体QE1期间精铜产量的年复合增长率为2.1%。2011年之后中国进入了铜冶炼产能大幅增长的周期，导致全球精铜供应增速持续上行，QE2期间的精铜供应增速为3.67%。到2014年精铜供应增速达到顶峰，为7.21%，QE3、QE4期间的精铜供应年复合增长率为5.4%。在整个QE期间，精铜供应处于上升周期，从增速来看QE1QE2>QE3。供应和需求的此消彼长导致了铜基本面逐渐向过剩倾斜。 　　

回顾历次QE对于铜价的影响，QE往往发生于经济不振、铜价下行的时候。从短期来说，QE的推出能有效提振情绪，推动铜价的上涨。但是在市场情绪平复之后，长期来看铜价的走势依旧受制于基本面的影响。当铜产业链的供应增速较低而需求端复苏较快时，铜价会有强势的上行，如QE1。当铜供应链的增速较低，同时需求端增长一般，铜价维持于振荡，如QE2。当铜的供应增速较高，同时需求也没有明显增长的情况下，铜价还会向下运行，如QE3、QE4。 　　

需求端的增速主要取决于中国而非美国。中美双方的经济增长正好在3个QE阶段走势不同。在2008—2010年之间，也就是QE1期间，中国的经济增速相对美国是差值最大、相对增长最强劲的时候，此时中国经济仍有韧性，保持经济的迅猛增长，而美国深陷金融危机泥潭，QE1效果不如人意。此时铜的供应增速较大，需求在中国经济的推动下大幅复苏，推动了铜价的V字形反转。因此在QE1期间铜价的上涨幅度是最大的。 　　

美联储近期政策走向 　　2019年，在经历了3年左右的加息周期后，美国经济有衰退的迹象，前三季度美国GDP增速持续下滑，已从3.1%放缓至2.0%再放缓至1.9%，表明美国经济增长在外部贸易局势变化和内部减税效应弱化的共同作用下开始趋缓。与此同时，全球经济下行压力巨大，IMF屡次下调全球经济增长预期，国与国之间的贸易纠纷不断，世界经济的前景不甚乐观。在这种情况下，美联储于2019年连续进行了3次降息，每次降息0.25个基点。 　　

并且，美联储宣布自2019年10月24日起，每月大幅增加隔夜和定期流动性准备金（从750亿美元到1200亿美元），并开始每月购买600亿美元短期国库券，持续到2020年第二季度，意味着将合计向市场注入新的美元流动性5400亿美元。尽管此次的宽松政策美联储宣称并不属于QE政策，但是它依然标志着美联储时隔多年的扩表再次开始。从体量和性质上考虑，此次的扩表政策共向市场注入5400亿美元，与QE2时期的扩表政策相近。 　　

当前美国经济具有以下几个特征：经济增速逐渐下滑；商业固定投资减少；制造业疲软；通胀率未达到预期。近几个月美国商业固定资产投资和出口疲软，总体通货膨胀率和除食品、能源之外的各类商品通胀率仍低于美联储设置的2%政策目标。尤其是固定投资的下降，意味着此前拉动美国经济增长的减税效应在逐步消退，市场对于后续经济增长的信心不足。除了失业率指标仍然较低以外，多项指标指向了美国经济转入衰退周期。 　　

考虑到全球经济的下行压力、贸易摩擦的不确定性和美国经济逐渐疲软的走势，后续宽松政策还有较大的可能，美联储或重启QE。 　　

当前铜市基本面 　　

进入2019年以来，上期所铜价大部分时间都在46000—50000元/吨徘徊。5月之后，振幅更是进一步缩窄，维持在46000—48000之间窄幅振荡，波动率走至历史低位。 　　

2019年属于铜矿供应较为紧缺的一年，有多个大型铜矿如印尼的Grasberg、刚果的Mutanda等均有明显的减产或检修。整个上半年全球20大铜矿的产量同比约有0.5%的负增长，而全球全年的铜矿产量预计约有1%的负增长，这在历年的铜矿供应中都属于比较少见的。2020年的铜矿增速在Grasberg检修转型完成后，预计有一定的修复，但是增速依然偏低，大约在2.4%，供应依然紧张。 　　自去年下半年以来全球铜市一直处于主动去库存的周期阶段，相对往年来说库存总量相比处于低位。截至2019年11月1日，全球三大交易所库存总量为36万吨，同比几乎持平，但是不及2018年峰值的一半。距离2015年以来的最低点26万吨仅多了10万吨。总体来说，当前库存量偏低，对于铜价形成了有力的支撑。 图为全球交易所库存处于低位（单位：万吨） 　　总而言之，当前铜市的基本面处于价格在低位徘徊，产量增速较低，库存量也较少的情况。而这个情况或许会延续到2020年。如果适时美联储推出QE，一方面在短期内会提振市场情绪，推动铜价上涨；另一方面，也有铜市基本面的支撑和中国宽松政策的配合，那么长期看也可以期待铜价走出较长的上行周期。 

　　QE的两大基础目的，一是维持0—0.25%的超低利率，二是推动基础货币的投放。从实际效果来看四次QE期间美国联邦基金利率均保持在0—0.25%的水平，直至2016年才上涨至0.25%以上。同时基础货币投放量在QE窗口期都有明显的增长。可以说美联储的措施基本符合他们的预期，达到了维持低利率，扩大货币投放的目的。

从对美国经济的刺激效果来看，QE1时期以危机救助为主要目的，短期舒缓了金融机构间流动性，但仅仅解决了金融市场中存在的短期结构性问题，经济尚未获得有效提振。此轮量化宽松政策结束后，美国劳动力总失业率仍居于9.9%的历史次高位，CPI则在2009年持续负增长，出现通缩迹象。 　　

QE2持续的时间较短，仍未缓解美国失业率情况，失业率依旧保持在9%的高位附近。但此时通胀水平大幅走高至3%以上，出现较为明显的复苏势头。虽然美国经济需求不足的现象仍未得到有限的改善，量化宽松政策对于整体经济效果相对不明显，但是供给端的价格水平已经先一步回暖。此时的月均制造业PMI高居于57以上，正对应经济复苏的早期。 　　

QE3时期，美联储在国债市场OT操作持续情况下，推出了每月购买400亿美元MBS的第三轮量化宽松。从政策效果看，QE3以刺激房地产市场的复苏并刺激就业增长为主要目标。随后在QE3的基础上，美联储进一步推出了每月购买450亿美元长期国债的QE4计划，延续了压低中长期利率的政策目标。在最后两轮QE过后，美国物价水平在1.5%到2%之间波动，基本达到政策目标。另一方面，总失业率也持续下降，美国经济开始明显复苏。整个QE3和QE4时期是美国经济的强势复苏时期，此时CPI保持在稳定、合理的通胀区间，失业率持续降低，同时月均制造业PMI也维持在54以上，虽然与QE2的经济复苏早期相比PMI稍微回落，但胜在持续时间长，经济维持在长期的扩张周期。 　　

回顾历次QE下铜价的表现可以发现，美联储推出的数次QE，在政策公布后首个交易日铜价均有不俗表现，其中QE1中铜价涨幅最高，为2.95%；QE2录得2.5%的涨幅；QE3时期也有1.33%的涨幅。到了公布1个月后，铜价的表现就有差异。公布6个月后，QE1对比公布时，铜价上涨了75.39%，增长非常明显；QE2铜价也有不错的增长，为15.69%；而QE3、QE4时期，铜价反而下跌了9.91%和12.08%。 　　

短期来说，QE公布的当日，铜价受宏观乐观情绪影响，均有较明显的涨幅。但是从长期来说，QE发生效用的窗口期，铜价的反应各有不同。结合美国经济的基本面来对比，QE1时期美国经济尚处于经济危机泥潭中，但是铜价却有大幅的增长；QE2时期美国经济有复苏的迹象，通胀开始回升，此时铜价居于历史高位；QE3、QE4时期美国经济到了强势复苏阶段，各项经济数据向好，而铜价却在逐年走弱。那么从长期来看，是什么因素导致了铜价的走势的差异呢？我们从铜产业链的角度进行了相应的分析。 　　

从供应端的角度来说，2009年的精铜产量是近10年的相对低点，全年的增速只有0.69%；2010年精铜供应增速有所回升至3.6%，仍然不高。整体QE1期间精铜产量的年复合增长率为2.1%。2011年之后中国进入了铜冶炼产能大幅增长的周期，导致全球精铜供应增速持续上行，QE2期间的精铜供应增速为3.67%。到2014年精铜供应增速达到顶峰，为7.21%，QE3、QE4期间的精铜供应年复合增长率为5.4%。在整个QE期间，精铜供应处于上升周期，从增速来看QE1QE2>QE3。供应和需求的此消彼长导致了铜基本面逐渐向过剩倾斜。 　　

回顾历次QE对于铜价的影响，QE往往发生于经济不振、铜价下行的时候。从短期来说，QE的推出能有效提振情绪，推动铜价的上涨。但是在市场情绪平复之后，长期来看铜价的走势依旧受制于基本面的影响。当铜产业链的供应增速较低而需求端复苏较快时，铜价会有强势的上行，如QE1。当铜供应链的增速较低，同时需求端增长一般，铜价维持于振荡，如QE2。当铜的供应增速较高，同时需求也没有明显增长的情况下，铜价还会向下运行，如QE3、QE4。 　　

需求端的增速主要取决于中国而非美国。中美双方的经济增长正好在3个QE阶段走势不同。在2008—2010年之间，也就是QE1期间，中国的经济增速相对美国是差值最大、相对增长最强劲的时候，此时中国经济仍有韧性，保持经济的迅猛增长，而美国深陷金融危机泥潭，QE1效果不如人意。此时铜的供应增速较大，需求在中国经济的推动下大幅复苏，推动了铜价的V字形反转。因此在QE1期间铜价的上涨幅度是最大的。 　　

美联储近期政策走向 　　

2019年，在经历了3年左右的加息周期后，美国经济有衰退的迹象，前三季度美国GDP增速持续下滑，已从3.1%放缓至2.0%再放缓至1.9%，表明美国经济增长在外部贸易局势变化和内部减税效应弱化的共同作用下开始趋缓。与此同时，全球经济下行压力巨大，IMF屡次下调全球经济增长预期，国与国之间的贸易纠纷不断，世界经济的前景不甚乐观。在这种情况下，美联储于2019年连续进行了3次降息，每次降息0.25个基点。 　　

并且，美联储宣布自2019年10月24日起，每月大幅增加隔夜和定期流动性准备金（从750亿美元到1200亿美元），并开始每月购买600亿美元短期国库券，持续到2020年第二季度，意味着将合计向市场注入新的美元流动性5400亿美元。尽管此次的宽松政策美联储宣称并不属于QE政策，但是它依然标志着美联储时隔多年的扩表再次开始。从体量和性质上考虑，此次的扩表政策共向市场注入5400亿美元，与QE2时期的扩表政策相近。 　　

当前美国经济具有以下几个特征：经济增速逐渐下滑；商业固定投资减少；制造业疲软；通胀率未达到预期。近几个月美国商业固定资产投资和出口疲软，总体通货膨胀率和除食品、能源之外的各类商品通胀率仍低于美联储设置的2%政策目标。尤其是固定投资的下降，意味着此前拉动美国经济增长的减税效应在逐步消退，市场对于后续经济增长的信心不足。除了失业率指标仍然较低以外，多项指标指向了美国经济转入衰退周期。 　　

考虑到全球经济的下行压力、贸易摩擦的不确定性和美国经济逐渐疲软的走势，后续宽松政策还有较大的可能，美联储或重启QE。 　　

当前铜市基本面 　　

进入2019年以来，上期所铜价大部分时间都在46000—50000元/吨徘徊。5月之后，振幅更是进一步缩窄，维持在46000—48000之间窄幅振荡，波动率走至历史低位。 　　

2019年属于铜矿供应较为紧缺的一年，有多个大型铜矿如印尼的Grasberg、刚果的Mutanda等均有明显的减产或检修。整个上半年全球20大铜矿的产量同比约有0.5%的负增长，而全球全年的铜矿产量预计约有1%的负增长，这在历年的铜矿供应中都属于比较少见的。2020年的铜矿增速在Grasberg检修转型完成后，预计有一定的修复，但是增速依然偏低，大约在2.4%，供应依然紧张。 　　

自去年下半年以来全球铜市一直处于主动去库存的周期阶段，相对往年来说库存总量相比处于低位。截至2019年11月1日，全球三大交易所库存总量为36万吨，同比几乎持平，但是不及2018年峰值的一半。距离2015年以来的最低点26万吨仅多了10万吨。总体来说，当前库存量偏低，对于铜价形成了有力的支撑。 图为全球交易所库存处于低位（单位：万吨） 　　总而言之，当前铜市的基本面处于价格在低位徘徊，产量增速较低，库存量也较少的情况。而这个情况或许会延续到2020年。如果适时美联储推出QE，一方面在短期内会提振市场情绪，推动铜价上涨；另一方面，也有铜市基本面的支撑和中国宽松政策的配合，那么长期看也可以期待铜价走出较长的上行周期。

　　从对美国经济的刺激效果来看，QE1时期以危机救助为主要目的，短期舒缓了金融机构间流动性，但仅仅解决了金融市场中存在的短期结构性问题，经济尚未获得有效提振。此轮量化宽松政策结束后，美国劳动力总失业率仍居于9.9%的历史次高位，CPI则在2009年持续负增长，出现通缩迹象。

　　QE2持续的时间较短，仍未缓解美国失业率情况，失业率依旧保持在9%的高位附近。但此时通胀水平大幅走高至3%以上，出现较为明显的复苏势头。虽然美国经济需求不足的现象仍未得到有限的改善，量化宽松政策对于整体经济效果相对不明显，但是供给端的价格水平已经先一步回暖。此时的月均制造业PMI高居于57以上，正对应经济复苏的早期。

　　QE3时期，美联储在国债市场OT操作持续情况下，推出了每月购买400亿美元MBS的第三轮量化宽松。从政策效果看，QE3以刺激房地产市场的复苏并刺激就业增长为主要目标。随后在QE3的基础上，美联储进一步推出了每月购买450亿美元长期国债的QE4计划，延续了压低中长期利率的政策目标。在最后两轮QE过后，美国物价水平在1.5%到2%之间波动，基本达到政策目标。另一方面，总失业率也持续下降，美国经济开始明显复苏。整个QE3和QE4时期是美国经济的强势复苏时期，此时CPI保持在稳定、合理的通胀区间，失业率持续降低，同时月均制造业PMI也维持在54以上，虽然与QE2的经济复苏早期相比PMI稍微回落，但胜在持续时间长，经济维持在长期的扩张周期。

　　回顾历次QE下铜价的表现可以发现，美联储推出的数次QE，在政策公布后首个交易日铜价均有不俗表现，其中QE1中铜价涨幅最高，为2.95%；QE2录得2.5%的涨幅；QE3时期也有1.33%的涨幅。到了公布1个月后，铜价的表现就有差异。公布6个月后，QE1对比公布时，铜价上涨了75.39%，增长非常明显；QE2铜价也有不错的增长，为15.69%；而QE3、QE4时期，铜价反而下跌了9.91%和12.08%。

　　短期来说，QE公布的当日，铜价受宏观乐观情绪影响，均有较明显的涨幅。但是从长期来说，QE发生效用的窗口期，铜价的反应各有不同。结合美国经济的基本面来对比，QE1时期美国经济尚处于经济危机泥潭中，但是铜价却有大幅的增长；QE2时期美国经济有复苏的迹象，通胀开始回升，此时铜价居于历史高位；QE3、QE4时期美国经济到了强势复苏阶段，各项经济数据向好，而铜价却在逐年走弱。那么从长期来看，是什么因素导致了铜价的走势的差异呢？我们从铜产业链的角度进行了相应的分析。

　　从供应端的角度来说，2009年的精铜产量是近10年的相对低点，全年的增速只有0.69%；2010年精铜供应增速有所回升至3.6%，仍然不高。整体QE1期间精铜产量的年复合增长率为2.1%。2011年之后中国进入了铜冶炼产能大幅增长的周期，导致全球精铜供应增速持续上行，QE2期间的精铜供应增速为3.67%。到2014年精铜供应增速达到顶峰，为7.21%，QE3、QE4期间的精铜供应年复合增长率为5.4%。在整个QE期间，精铜供应处于上升周期，从增速来看QE1

　　再看需求端，在2002年前，美国是世界上最大的用铜大国。自20世纪70年代后半段开始，是美国的用铜增长驱动了世界用铜量的快速增长。1975—2000年，全球年用铜量自818万吨增长至1124万吨，同期美国用铜量由139万吨增长至302万吨。也就是说在这个期间全球增长的306万吨年用铜量中，有163万吨是美国贡献的，贡献度超过一半。但是这个情况在2000年后发生了变化：一方面是美国经济发展转向了以第三产业发展为重心，制造业用铜量反而逐年出现了萎缩。到2018年，美国用铜减少到180万吨，距离其峰值缩减了41%。另一方面，中国经济开始腾飞，迅速发展的制造业拉动了旺盛的用铜需求。2000—2018年，中国的用铜量增长了1056万吨，而全球用铜量增长了858万吨，扣除美国消费的减量之后，二者大抵相当。可以说，2000年之后的全球铜消费增长，主要是由中国贡献的。

　　在QE推出的2008—2014年，美国早已经进入了用铜量萎缩的时期，对于全球铜需求的增长已经没有贡献。而此时中国已经是世界第一用铜大国，且保持着高用铜增速，因此从实际需求来说，增量主要看中国而非美国。

　　QE1时期美国依然深陷危机泥潭，失业率和通胀数据均较为糟糕，但是全球铜价却在此时有大幅的上涨，这主要是因为同期中国经济正在迅速增长，推动了用铜需求。2008—2010年，中国GDP年均增速达到了9.9%，而同时全球的年均经济增速只有1.48%。中国经济增长的背后是中国工业的高速发展，2008—2010年，中国的工业增加值同比增速年均达到了10.57%，而此时全球的工业增加值同比增速为0.98%。中国与全球工业增速差距比GDP增速差距要更大。此时正是中国工业生产体量赶超美国的时期，2008年中国的工业增加值为21580亿美元，同期美国的工业增加值为32552亿美元，两者尚有1.1万亿美元的产值差距。但是到了2011年，中国的工业增加值为35137亿美元，而美国的工业增加值为30757亿美元，就工业增加值来说美国已经被中国反超，并从此被逐渐拉开了距离。

　　中国工业体量的迅速增长反映到了用铜需求上。中国的铜消费量在2002年超越美国，中国成为世界铜第一消费大国。2008年，中国的铜消费约占全球的43%，可以说中国的铜消费增长是世界铜消费增长的主要驱动力。2009年，随着中国宽松政策的驱动和国内经济的强势增长，中国的工业需求大幅增加，这也带动了用铜需求的爆发性增长。2009年，中国的铜需求同比增长37.62%，年度增长近200万吨，直接站上了年均用铜量700万吨的平台。

　　到了QE2时期，此时中国经济增速已经过了峰值，需求增长不如2010年前，制造业面临此前政策的挤压效应，但是此时经济依然保持7.9%的增长，铜的需求增速也不错，保持在6.7%。

　　QE3时期，中国铜需求增速也滑落至5.8%，铜需求增长告别高速时代，逐渐走入了中低速增长时代。总体而言，QE3时期的铜需求增速是历次QE最低的。

　　综合以上对比，我们发现在整个QE时期（2009—2014年），铜供应增速在逐年增长，而需求的主要驱动力中国的用铜需求却在逐年降速。供应增速QE1QE2>QE3。供应和需求的此消彼长导致了铜基本面逐渐向过剩倾斜。

　　回顾历次QE对于铜价的影响，QE往往发生于经济不振、铜价下行的时候。从短期来说，QE的推出能有效提振情绪，推动铜价的上涨。但是在市场情绪平复之后，长期来看铜价的走势依旧受制于基本面的影响。当铜产业链的供应增速较低而需求端复苏较快时，铜价会有强势的上行，如QE1。当铜供应链的增速较低，同时需求端增长一般，铜价维持于振荡，如QE2。当铜的供应增速较高，同时需求也没有明显增长的情况下，铜价还会向下运行，如QE3、QE4。

　　需求端的增速主要取决于中国而非美国。中美双方的经济增长正好在3个QE阶段走势不同。在2008—2010年之间，也就是QE1期间，中国的经济增速相对美国是差值最大、相对增长最强劲的时候，此时中国经济仍有韧性，保持经济的迅猛增长，而美国深陷金融危机泥潭，QE1效果不如人意。此时铜的供应增速较大，需求在中国经济的推动下大幅复苏，推动了铜价的V字形反转。因此在QE1期间铜价的上涨幅度是最大的。

　　美联储近期政策走向

　　2019年，在经历了3年左右的加息周期后，美国经济有衰退的迹象，前三季度美国GDP增速持续下滑，已从3.1%放缓至2.0%再放缓至1.9%，表明美国经济增长在外部贸易局势变化和内部减税效应弱化的共同作用下开始趋缓。与此同时，全球经济下行压力巨大，IMF屡次下调全球经济增长预期，国与国之间的贸易纠纷不断，世界经济的前景不甚乐观。在这种情况下，美联储于2019年连续进行了3次降息，每次降息0.25个基点。

　　并且，美联储宣布自2019年10月24日起，每月大幅增加隔夜和定期流动性准备金（从750亿美元到1200亿美元），并开始每月购买600亿美元短期国库券，持续到2020年第二季度，意味着将合计向市场注入新的美元流动性5400亿美元。尽管此次的宽松政策美联储宣称并不属于QE政策，但是它依然标志着美联储时隔多年的扩表再次开始。从体量和性质上考虑，此次的扩表政策共向市场注入5400亿美元，与QE2时期的扩表政策相近。

　　当前美国经济具有以下几个特征：经济增速逐渐下滑；商业固定投资减少；制造业疲软；通胀率未达到预期。近几个月美国商业固定资产投资和出口疲软，总体通货膨胀率和除食品、能源之外的各类商品通胀率仍低于美联储设置的2%政策目标。尤其是固定投资的下降，意味着此前拉动美国经济增长的减税效应在逐步消退，市场对于后续经济增长的信心不足。除了失业率指标仍然较低以外，多项指标指向了美国经济转入衰退周期。

　　考虑到全球经济的下行压力、贸易摩擦的不确定性和美国经济逐渐疲软的走势，后续宽松政策还有较大的可能，美联储或重启QE。

　　当前铜市基本面

　　进入2019年以来，上期所铜价大部分时间都在46000—50000元/吨徘徊。5月之后，振幅更是进一步缩窄，维持在46000—48000之间窄幅振荡，波动率走至历史低位。

　　2019年属于铜矿供应较为紧缺的一年，有多个大型铜矿如印尼的Grasberg、刚果的Mutanda等均有明显的减产或检修。整个上半年全球20大铜矿的产量同比约有0.5%的负增长，而全球全年的铜矿产量预计约有1%的负增长，这在历年的铜矿供应中都属于比较少见的。2020年的铜矿增速在Grasberg检修转型完成后，预计有一定的修复，但是增速依然偏低，大约在2.4%，供应依然紧张。

　　自去年下半年以来全球铜市一直处于主动去库存的周期阶段，相对往年来说库存总量相比处于低位。截至2019年11月1日，全球三大交易所库存总量为36万吨，同比几乎持平，但是不及2018年峰值的一半。距离2015年以来的最低点26万吨仅多了10万吨。总体来说，当前库存量偏低，对于铜价形成了有力的支撑。

　　总而言之，当前铜市的基本面处于价格在低位徘徊，产量增速较低，库存量也较少的情况。而这个情况或许会延续到2020年。如果适时美联储推出QE，一方面在短期内会提振市场情绪，推动铜价上涨；另一方面，也有铜市基本面的支撑和中国宽松政策的配合，那么长期看也可以期待铜价走出较长的上行周期。

　　总而言之，当前铜市的基本面处于价格在低位徘徊，产量增速较低，库存量也较少的情况。而这个情况或许会延续到2020年。如果适时美联储推出QE，一方面在短期内会提振市场情绪，推动铜价上涨；另一方面，也有铜市基本面的支撑和中国宽松政策的配合，那么长期看也可以期待铜价走出较长的上行周期。

沪铜 谨防回调风险

　　一方面，国内冶炼企业生产进度在不断提速，这意味着铜矿供需矛盾短期内难以扭转；另一方面，目前用铜主要领域的改善程度仍有限。因此，对于此轮沪铜反弹行情不宜过于乐观。

　　受美国11月非农数据表现大超预期，叠加国内政治局会议强调加强基础设施建设等因素带动，沪铜近日强势反弹，主力合约突破48000元/吨关口的压制。此轮反弹主要受宏观情绪刺激，随着后期乐观情绪的减退，在供需紧平衡的格局下，沪铜需谨防回调风险。

　　全球铜精矿供应偏紧

　　当前全球铜矿供给处于低位水平，预计2019年全球铜精矿产量约为1720万吨，同比增长约2.3%，仍处于低速增长周期。2019年冶炼产能和铜矿周期的错配加剧了铜精矿市场的紧张情况。近期冶炼厂和矿山之间陆续签订明年长单，长单价格大多在 60 美元/吨以下，市场对明年的 TC 仍不乐观。

　　2019年国内铜精矿新增需求将在40万—50万吨，但铜矿增长仅为10万—15万吨，铜精矿供应偏紧。2019 年 10 月铜精矿产量 15.2 万吨，环比上涨 2.65%，同比上涨 17.25%；1—10 月铜精矿产量 130.5 万吨，较去年同期上涨 4.2%；10 月铜精矿产量小幅上涨，一方面是由于矿山年底的冲量需求提升了开工的积极性；另一方面则是矿企改进浮选工艺奠定了增产的基础。10月铜精矿进口量大幅增长至191.4万吨，同比增加21.99%，环比增加21.08%。主要进口国家前三位分别是智利、秘鲁、墨西哥。其中智利精矿大量进口到我国较9月增量21%，这表明智利矿端供应在当月趋于稳定，铜矿紧张局势得到缓解。与此同时，在废铜进口趋紧的背景下，国内电解铜原料需求增加，进口铜精矿在我国铜工业原料构成的占比进一步提升。总体来看，目前铜精矿市场仍处于紧平衡格局，接货方议价能力偏弱，处于被动状态。

　　国内精炼铜产量稳定增长

　　从国内铜供应情况来看，我国铜冶炼厂项目近两年投放较为密集，SMM预计2019 年仍有超 70 万吨的年度产能将要投放。2019 年产量预计为 950 万吨，增速 为8.6%。11 月SMM全国电解铜产量为 77.66 万吨，同比增长 12.7%，环比增长 2.4%；2019 年 1—11 月全国电解铜累计产量 800 万吨，较去年持平。11 月部分铜企年底冲量叠加新线投产，推动产能利用率大幅回升。10月精炼铜进口总量31.1万吨，同比增加2.22%，环比减少1.11%。1—10月中国进口精炼铜276.98万吨，同比下降10%。在今年精炼铜需求量增幅较慢的同时，今年进口盈利窗口长期关闭，限制了进口铜增量。但今年废铜进口量大幅下滑，对精炼铜进口量会有一定的托底作用，因此预计四季度精炼铜进口量不会大幅增长。

　　2019年，废铜进口量同比仍延续收缩态势。我国10月进口废铜8.66万吨，环比下滑44.08%，同比下降49.07%。1—10月废铜进口量为132.3万吨，较上年同期减少32.01%。废铜进口量大幅缩减，表明国家对废金属进口管控力度较强。2019年7月1日起开始执行“废六类”转限制类进口政策，坚决强化洋垃圾非法入境管控。近日公布了2019年第 15 批建议批准的限制进口类申请明细表，总计配额量7970吨。目前铜废碎料进口批文总计7批，2019年第四季度批文进口配额量7.64万吨，环比三季度批文进口大幅减少68.66%。2019年铜废碎料涉及配额总计56.06万吨。以含铜量的平均品位82%计算，则总计进口量45.97万实物吨。考虑到今年废铜进口含铜量大幅上升，因此实际金属量同比下降幅度有限，预计2019 年全年进口废铜同比将减少 16 万金属吨。目前废铜厂家出货偏弱，整体废铜成交一般。

　　汽车行业静待拐点

　　从国内汽车行业运行情况来看，10月汽车销量环比延续着9月的增长趋势，同比降幅则持续收窄。10 月汽车产销量分别完成 229.5 万辆和 228.4 万辆，比9月分别增长 3.9%和 0.6%，比上年同期分别下降 1.7%和 4%，产销量降幅比9月收窄分别为 1.2%和 4.5%。自2018年以来，库存预警指数长期位于警戒线之上，2019年四季度开始得到明显改善。2019年10月经销商库存预警指数为62.4，同比下降6.73%。在低基数效应影响下，11月终端销量增速有望继续改善。后期全国范围内将继续推行汽车限购政策的放宽，具体措施的出台有利于带动行业需求的复苏。但汽车行业的运行形势出现反转，仍需耐心等待。

　　空调行业继续回暖

　　10月空调销量延续着9月的回暖趋势。根据产业在线数据，10月空调总销量 772 万台，同比提升 3.1%，其中内销 506.6 万台，同比增长1.4%，出口265.4 万台，同比增长6.4%。2019 年 1—10 月空调累计总销量 13072.5 万台，同比下降1%，其中内销 8058.5万台，同比下降 0.6%，出口5014 万台，同比下滑 1.5%。内销方面，在经历了8—9月新年开盘经销商集中提货后，10月内销继续上升。鉴于2018年11—12月内销出货基数较低，且双十一期间龙头企业加大了电商促销力度，预计今年11—12月有望延续前期涨势，并推动全年空调内销出货实现正增长。外销方面，二季度表现疲软对全年数据构成拖累，二季度后海外需求及贸易政策未出现重大变化，海外订单企稳，目前出口保持稳健，11—12月出口订单有望继续温和增长。中期来看，空调内销在明年有望继续回暖。一方面， 2020年是家电下乡十年，潜在更新需求将上新台阶。另一方面，气候观测报告预计明年为中国炎夏，这将促发空调的更新需求，将2019年中国南方凉夏未释放的和明年炎夏要释放的更新需求释放出。因此，预计明年家用空调内销同比增速将明显提升。

　　电网投资难达年度目标

　　电力消费是拉动铜需求的关键点，跟踪往年电网数据，观察到电网的集中投资建设多集中在年末。前期国网预计2019年国网投资将达到8126亿元，较2018年实际投资同比增长4.84%。但2019 年1—10月，电网基本建设投资完成额累计值仅为3415亿元，累计同比下降 10.5%，仅完成年度目标的42%。且近日国家电网发布通知称要进一步严格控制电网投资，因此预计今年将难以达成年度目标。

　　综上所述，目前经贸局势复杂多变，宏观面仍存有不确定性，市场应保持谨慎态度。基本面上，一方面，铜原料端供应的紧张格局料将持续2—3个月。在国内废铜新政策未落地前，进口精矿在我国铜工业原料的占比仍在加大。与此同时，国内冶炼生产的进度在持续提速，这意味着铜矿供需矛盾在短期内难以扭转；另一方面，目前用铜主要领域的改善程度仍有限。虽然空调行业回暖，但电网投资完成年度目标难度仍偏大，消费端有待更明显的回暖信号支撑。总体而言，在利好有限的背景下，对于此轮沪铜反弹行情不宜过于乐观，预计后市沪铜将走出冲高回落行情。

沪铝 13500元/吨一线支撑较强

　　铝社会库存去化速度加快，反映出需求端保持稳定，铝价在13800元/吨附近支撑较强。氧化铝价格持续走弱导致冶炼企业利润较高，上游套保意愿增强。此外，明年一季度消费是否能真正回暖仍有待观察。短期来看，虽然宏观面回暖对市场情绪有一定的改善，但基本面略显偏空或限制铝价进一步反弹的空间，预计铝价振荡偏强的概率较大。

　　市场风险偏好回升

　　根据中国物流与采购联合会发布的数据，2019年11月全球制造业PMI较上月上升0.2个百分点至49%，连续两个月小幅上升，但仍处于较低水平，连续5个月运行在50%以下。

　　美国经济喜忧参半。根据供应管理协会（ISM）公布的数据，美国11月PMI从48.3降至48.1，低于预期的49.2，为连续第四个月出现萎缩。但就业数据保持强劲，11月非农就业人口增加26.6万人，高于预期的18.3万人，失业率为3.5%，低于前值3.6%，平均每小时工资同比增加3.1%，高于预期的增加3%。此外，据CME美联储观察，美联储12月维持当前利率在1.50%—1.75%区间的概率为99.3%，降息25个基点的概率为0。

　　国内需求端企稳，明年官方政策托底经济预期较强。

数据显示，11月中国制造业PMI为50.2%，较上月上升0.9个百分点，连续6个月运行在50%以下后回到扩张区间。此外，官方最新公布的11月PPI同比下降1.4%，降幅比上月收窄0.2个百分点，进一步佐证了终端需求有回暖迹象。在12月6日官方会议对明年经济定调中提到，要全面做好“六稳”工作，其中就包括稳增长以及保稳定，要保持经济运行在合理区间，使得市场对明年一季度经济企稳的预期继续发酵。 　　

电解铝库存呈现下降态势，去库存速度加快。12月9日，据SMM统计，国内电解会库存（含SHFE仓单）：上海地区为12.7万吨，无锡地区为20.6万吨，杭州地区为5.4万吨，巩义地区为4.1万吨，南海地区为16.8万吨，天津为5.2万吨，临沂为0.5万吨，重庆为1.9万吨，消费地铝锭库存合计67.2万吨，较上周四再降3.3万吨。当前电解铝社会库存较年初的166万吨下降102.1万吨，降幅达到61.5%，反映出国内去库存明显。此外，从下游库存来看，目前产成品存货累计同比增速下降至0.4%，产业反馈目前企业基本不会剩余库存，主要因为资金成本占比过大，但在需求维稳的背景下，铝价低位反弹将刺激下游逢低买入锁定利润。 　　

目前氧化铝价格走低导致冶炼企业利润较高，山西一级氧化铝报价2482元/吨，贵阳一级氧化铝报价2410元/吨，河南一级氧化铝报价2494元/吨，近期三地价格持续下滑，国内部分冶炼企业利润超过1000元/吨。高利润必将刺激上游端继续释放产能，可以预计后期供应端压力犹存，冶炼厂及贸易商套保资金进场锁定利润意愿不断增强，铝价进一步反弹空间将受到限制。此外，一季度消费能否真正回暖也有待进一步证实，还需关注消费端的运行情况。 　　

综上所述，在宏观面回暖背景下，叠加去库速度加快，铝市场供需结构得到不断优化，预计铝价下方支撑较强。但需要警惕的是，目前冶炼企业利润维持高位或限制铝价的反弹空间。预计12月沪铝运行区间在13700—14200元/吨。中长期来看，铝价在13500元/吨附近将受到较强支撑。

　　国内需求端企稳，明年官方政策托底经济预期较强。数据显示，11月中国制造业PMI为50.2%，较上月上升0.9个百分点，连续6个月运行在50%以下后回到扩张区间。此外，官方最新公布的11月PPI同比下降1.4%，降幅比上月收窄0.2个百分点，进一步佐证了终端需求有回暖迹象。在12月6日官方会议对明年经济定调中提到，要全面做好“六稳”工作，其中就包括稳增长以及保稳定，要保持经济运行在合理区间，使得市场对明年一季度经济企稳的预期继续发酵。

　　下游补库预期较强

　　电解铝库存呈现下降态势，去库存速度加快。12月9日，据SMM统计，国内电解会库存（含SHFE仓单）：上海地区为12.7万吨，无锡地区为20.6万吨，杭州地区为5.4万吨，巩义地区为4.1万吨，南海地区为16.8万吨，天津为5.2万吨，临沂为0.5万吨，重庆为1.9万吨，消费地铝锭库存合计67.2万吨，较上周四再降3.3万吨。当前电解铝社会库存较年初的166万吨下降102.1万吨，降幅达到61.5%，反映出国内去库存明显。此外，从下游库存来看，目前产成品存货累计同比增速下降至0.4%，产业反馈目前企业基本不会剩余库存，主要因为资金成本占比过大，但在需求维稳的背景下，铝价低位反弹将刺激下游逢低买入锁定利润。

　　冶炼企业高利润刺激

　　目前氧化铝价格走低导致冶炼企业利润较高，山西一级氧化铝报价2482元/吨，贵阳一级氧化铝报价2410元/吨，河南一级氧化铝报价2494元/吨，近期三地价格持续下滑，国内部分冶炼企业利润超过1000元/吨。高利润必将刺激上游端继续释放产能，可以预计后期供应端压力犹存，冶炼厂及贸易商套保资金进场锁定利润意愿不断增强，铝价进一步反弹空间将受到限制。此外，一季度消费能否真正回暖也有待进一步证实，还需关注消费端的运行情况。

　　综上所述，在宏观面回暖背景下，叠加去库速度加快，铝市场供需结构得到不断优化，预计铝价下方支撑较强。但需要警惕的是，目前冶炼企业利润维持高位或限制铝价的反弹空间。预计12月沪铝运行区间在13700—14200元/吨。中长期来看，铝价在13500元/吨附近将受到较强支撑。

贵金属 缺乏上涨动力

　　近期中美双方高层再度通话接触，进行高级别商务磋商，就解决好相关问题取得共识。中美双方政党对话在北京举行，不断传出中美双方需要通过对话解决当前争端的声音。此外，作为中美关系重要人物的美国前国务卿基辛格再次访华，与中方官员对话并传递出中美应当理性，和平解决贸易争端。在此之前，虽然中美双方没有确定敲定协议的时间和地点，但是官方已经表态将会分阶段等比率取消已加征的关税。我们判断双方敲定协议可能延期至2020年，在此期间，因为中美双方牵扯的利益太多，谈判风向仍有突然恶化的可能，不排除避险情绪阶段性反弹。长期来看，中美倾向于保持和平友好的氛围中谈判，中间未免会出现反复，但是长期对贵金属价格支撑减弱。

　　美国利率方面，美联储主席鲍威尔表示，如果美国经济前景发生实质性变化，货币政策将做出调整，并且美联储政策支持通胀重回2%。我们认为，虽然美国三季度GDP小幅反弹，但是从个人消费支出和耐用品汽车订单数据都不太乐观。而且当前失业率处于1969年以来的最低值，即将到来的2019年可能迎来经济衰退周期。加上目前通胀目标高于近期通胀水平，那么美联储明年上半年仍有一定的降息空间。所以我们认为金价中长期虽然缺乏上涨动力，大幅下跌的可能性也不大。

　　欧洲方面，欧元区经济景气指数回升，加上欧元区主要经济体11月PMI整体大幅好转，其中欧元区11月制造业PMI初值为46.6，好于预期和前值。虽然PMI指数多月位于荣枯线之下，但是难以出现反弹，欧元区经济似有触底企稳的倾向。我国方面11月官方制造业PMI为50.2，回到荣枯线之上，新出口订单分项也有回升。目前中美倾向于和谈，后期关注关税分批次取消是否能够落地，若这方面进展良好，对我国经济走势较为乐观。

　　总体而言，中美贸易谈判持续传出融洽进行的信号，黄金短期内避险需求下降。预期明年美国经济面临压力，但是中欧有企稳倾向，预计黄金区间振荡。建议黄金1470美元/盎司可以沽空。 

　　总体而言，中美贸易谈判持续传出融洽进行的信号，黄金短期内避险需求下降。预期明年美国经济面临压力，但是中欧有企稳倾向，预计黄金区间振荡。建议黄金1470美元/盎司可以沽空。

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